Scenariusz makro

Wzrost gospodarczy

W świetle wstępnego szacunku dynamiki PKB za 2023 r. (0,2% r/r, w IV kwartale najprawdopodobniej 1,1% r/r) polska gospodarka okazała się mniej dynamiczna niż wcześniej prognozowano. W szczególności, wyjątkowo niski w świetle tych danych był wzrost konsumpcji prywatnej. Wspiera to naszą prognozę ograniczonego odbicia konsumpcji w 2024 r. (brak boomu). Pomimo solidnego wzrostu dochodów konsumentów (7-8% w ujęciu rocznym), konsumpcja wzrośnie o mniej niż 4% z uwagi na wysokie obciążenia z tytułu odsetek od kredytów oraz konieczność odbudowy realnych oszczędności po epizodzie inflacyjnym z poprzednich dwóch lat. Na początku 2024 r. słaby będzie też popyt zewnętrzny. Summa summarum spodziewamy się wzrostu PKB o 3% w 2024 r.  

Inflacja

Jeszcze I kwartał 2024 r. przyniesie kontynuację wyraźnego spadku inflacji. Z kolei kształt ścieżki inflacyjnej w kolejnych miesiącach będzie mocno uzależniony od czynników regulowanych. Przy realizacji naszych założeń: powrót 5-proc. stawki VAT na żywność (z początkiem II kwartału) oraz nowy kształt taryf energetycznych dla gospodarstw domowych (zamrożenie do połowy 2024 r., potem wprowadzenie innych działań osłonowych), inflacja CPI w marcu osiągnie minimum w okolicach 2,5% r/r. W II połowie roku inflacja przyspieszy do ok. 4,5-5%, ale odbicie to będzie oparte wyłącznie na czynnikach niebazowych. Inflacja bazowa na przestrzeni 2024 r. będzie asymptotycznie się obniżać.

Rynek pracy

Grudzień przyniósł pierwsze sygnały powrotu sytuacji na rynku pracy do szeroko pojętej normy. Dynamika płac mocno wyhamowała i będzie kontynuować ten trend, lecz podąży nieco zygzakowatą trajektorią. Zatrudnienie z kolei wydaje się odbijać od lokalnego dołka, jednak przed jego odbudową zobaczymy wyraźne tąpniecie w styczniu z uwagi na coroczną zmianę próby przez GUS. Stopa bezrobocia, choć rośnie, to dzieje się to wyłącznie z uwagi na wahania sezonowe. Już w drugim kwartale wejdzie w trend spadkowy i być może obniży się nawet po uwzględnieniu czynników sezonowych.

Polityka monetarna

Z początkiem roku zdecydowaliśmy się na zmianę naszych prognoz stóp procentowych. Jastrzębi skręt RPP, reaktywacja projekcji jako ważnego drogowskazu dla RPP oraz oczekiwana trajektoria inflacji i wzrostu gospodarczego (sugerujących szybkie zamykanie się okna do obniżek stóp) są argumentami za tym, aby spodziewać się niezmienionych stóp do końca 2024 i 2025 roku. Ryzyko cięć tylko z uwagi na ewentualną nadmierną aprecjację złotego.

Scenariusz rynkowy

Krzywa dochodowości w USA nie będzie tak wyglądać

Obligacje były w 2023 (i nadal w 2024) bardzo wymagającym przedmiotem analizy, a w dużej mierze równoległe przesunięcia krzywej najczęściej łapały inwestorów na wykroku. Jeden fakt pozostał jednak niezmieniony – to odwrócenie krzywej dochodowości w USA. Rentowność 10-letniego papieru skarbowego kształtuje się poniżej 3-miesięcznej stopy procentowej od października 2022 a od stopy 2-letniej od lipca tamtego roku. Inwersja krzywej ma więc ponad rok, niezależnie od sposobu mierzenia i plasuje się w historycznej czołówce pod względem długości i głębokości.

Taka sytuacja nie jest normalna, różnego rodzaju premie za ryzyko powinny poza wyjątkowymi sytuacjami prowadzić do dodatniego nachylenia krzywej. Z ekonomicznego punktu widzenia stroma krzywa odzwierciedla prawidłową strukturę bodźców dla sektora prywatnego i gwarantuje zyskowność sektorowi bankowemu. Coś musi zatem zejść z drogi – albo długoterminowe stopy procentowe wzrosną, albo Fed dowiezie cięcia stóp, które przywrócą krzywej właściwy kształt. To wszystko sprawia, że 2024 r. będzie rokiem zakładów o kształt krzywej i obstawianie jej stromienia może być atrakcyjne dla inwestorów, którzy sparzyli się na pozycjach krótkich w obligacjach. Problem polega jednak na tym, że dane z amerykańskiej gospodarki są na tyle dwuznaczne i tym samym w punkcie gwarantującym zawieszenie: gospodarka jest od strony realnej mocna (ale nie bez ryzyk), ale inflacja spada, otwierając przestrzeń do cięć stóp. Gdzie w tym wszystkim jest Fed? W trakcie ostrożnego skrętu w stronę cięć, ale wiemy już, że nie dojdzie do nich w marcu.

Polskie aktywa w poszukiwaniu nowego otwarcia

Pauza. Złoty po zeszłorocznym rajdzie ustabilizował się w przedziale 4,30-40 względem euro, rentowności SPW praktycznie nie zmieniły się od początku grudnia (przedział wahań dla 10-latki do 5,0-5,5%). Powody są dość jasne dla nas – rynek zdyskontował już większość pozytywnych informacji, a w przestrzeni publicznej zaczęły się pojawiać różnego rodzaju ryzyka. W konsekwencji, polskim aktywom potrzeba nowego otwarcia i nowego tematu.

Jednym z takich tematów może być krajowa polityka pieniężna. Na rynku panuje duża niezgoda co do dalszych ruchów RPP – część ekonomistów i inwestorzy generalnie zakładają, że RPP wznowi cykl obniżek stóp i że za rok stopy procentowe NBP będą niższe o ok. 100 pb. Część (w tym my) uważa, że to się nie wydarzy i stopy pozostaną na obecnym poziomie na dłużej. Wszyscy nie mogą mieć racji i kolejne miesiące przyniosą weryfikację tych tez. Pierwsze sygnały widzimy już w nieco bardziej jastrzębim komunikacie po lutowym posiedzeniu RPP, ale to posiedzenie marcowe może okazać się kluczowe ze względu na kształt projekcji i jej interpretację przez RPP. Jeśli trend oddalania się prognozowanej na koniec horyzontu projekcji inflacji od celu utrzyma się, Rada będzie mieć doskonały powód do tego, by utrzymywać stopy procentowe na niezmienionym poziomie.

Wybrane publikacje danych w lutym

• Produkcja przemysłowa (nasza prognoza Styczeń: 2,6% r/r): Duże wahnięcia liczby dni roboczych na przełomie roku mają naszym zdaniem relatywnie mały wpływ na produkcję przemysłową – po relatywnie mocnym grudniu przyjdzie pora na relatywnie słaby styczeń. Prognozujemy, że produkcja przyspieszy w mniejszej skali niż wskazywałaby na to różnica w dniach roboczych.
• Sprzedaż detaliczna (nasza prognoza Styczeń: 3,1% r/r): Spodziewamy się wyraźnego odbicia sprzedaży detalicznej z uwagi na wyższą liczbę dni roboczych i handlowych oraz niską bazę w takich kategoriach jak sprzedaż paliw, żywności i w pozostałych wyspecjalizowanych sklepach. Można spodziewać się powtórzenia wzorca sprzed roku (słaby grudzień, mocny styczeń).
• Inflacja CPI (nasza prognoza Styczeń: 4,0% r/r): Ze względu na coroczną wymianę wag w koszyku konsumpcyjnym GUS nie publikuje szybkiego szacunku (tzw. flash) inflacji CPI za styczeń i luty. Dopiero w połowie obecnego miesiąca dowiemy się czegoś o styczniowej inflacji (i tak na starych wagach), która według naszych oczekiwań wyraźnie obniżyła się do 4% r/r. W tak silnej dezinflacji mocno pomaga tutaj jeszcze wysoka baza odniesienia z ubiegłego roku, zamrożenie taryf energetycznych dla gospodarstw domowych czy kontynuacja zerowego VATu na żywność.  W samym styczniu ceny paliw poszły w dół (-2% m/m), ponownie niższym tempem wzrostu mogą zaskoczyć ceny żywności. Dalej spadała inflacja bazowa (wg naszych prognoz do 6,3% r/r).
• Płace w sektorze przedsiębiorstw (nasza prognoza Styczeń: 10,7% r/r): Dynamika płac w styczniu znalazła się pod wpływem wielu efektów. Po pierwsze, wysokiej bazy ze stycznia ubiegłego roku (in minus). Po drugie, mniejszego niż oczekiwany efektu wypłat premii w grudniu 2023 (in plus). Po trzecie, +3,5 dni robocze w ujęciu miesięcznym (in plus). Po czwarte, nie bez znaczenia jest wzrost płacy minimalnej o 22% r/r. Te wszystkie czynniki złożyły się na naszą prognozę na poziomie 10,7%.
• Stopa bezrobocia (nasza prognoza: Styczeń 5,4%): Styczeń to czas mocnych sezonowych wzrostów stopy bezrobocia. Z uwagi na nadal nienajlepsze nastroje na rynku pracy, prognozujemy, że stopa bezrobocia wzrosła do 5,4%, nieco silniej niż miało to miejsce w analogicznym miesiącu poprzednich lat. Zaobserwujemy więc jej niewielki wzrost w ujęciu odsezonowanym.
• Saldo obrotów bieżących (nasza prognoza: Grudzień -480 mln EUR): Grudzień przyniósł, prawie niespotykany w 2023 r., deficyt na saldzie obrotów bieżących. Jego źródłem sezonowe pogorszenie salda handlowego. W grudniu nominalny import rok do roku dalej obniżał się blisko w dwucyfrowym tempie. Eksport hamował wolniej, choć dalej daje znać o sobie słabość głównych polskich partnerów handlowych, szczególnie Niemiec. Grudniowej zaliczki z KPO nie powinniśmy zobaczyć na rachunku bieżącym, prawdopodobnie zostanie zaksięgowana na rachunku kapitałowym.
• Stopa NBP (nasza prognoza: Marzec 5,75%): RPP pozostaje w trybie wait-and-see. Marcowa projekcja inflacyjna rozwieje część wątpliwości co do kształtowania się czynników fiskalnych i regulacyjnych w krótkim okresie, ale wskaże jednocześnie (wzorem poprzednich) na znaczące ryzyko nierealizowania celu inflacyjnego w średnim okresie. Stopy zatem bez zmian.

Tę publikację, wraz z tabelką z prognozami, można też przeczytać w pdf-ie: pobierz pdf

Nasze szczegółowe prognozy można pobrać w formie pliku Excel: pobierz plik