Wiadomości

• PL-STOPY: Konferencja prasowa prezesa NBP miała jednoznacznie jastrzębi wydźwięk. A.Glapiński wyraził pogląd, że inflacja nie zbiega monotonicznie do celu NBP i średniorocznie w tym roku może być nawet wyższa niż w ub. roku. Skala niepewności gospodarczej jest jego zdaniem na tyle duża, że spekulowanie o terminie obniżek stóp procentowych jest przedwczesne. Więcej na ten temat piszemy w dalszej części raportu. H.Wnorowski – jeden z centrowych członków RPP – wyraził pogląd, że po marcowej projekcji zmalało prawdopodobieństwo cięć stóp w lipcu 2025. L.Kotecki z RPP stwierdził jednak, że proporcja między jastrzębiami a gołębiami w radzie jest coraz bardziej wyrównana (co sugeruje większe poparcie dla cięć stóp) i że w najbliższych miesiącach odbędzie się dyskusja nad perspektywą obniżek. Podtrzymujemy prognozę, że w drugiej połowie roku stopa referencyjna w Polsce zostanie obniżona o łącznie 100pb.
• PL-PROGNOZY: Minister finansów A.Domański wyraził pogląd, że inflacja na koniec roku wyniesie ok. 4% a nie 5% jak spodziewają się analitycy NBP. W naszej prognozie widzimy inflację na koniec 2025 r. poniżej 4%. Dużo będzie zależeć od tego ile wyniosą ceny energii dla gospodarstw domowych w 4kw 2025, już po planowanym wygaśnięciu ich zamrożenia przez rząd. Propozycje taryf regulowanych na ten okres poznamy z końcem kwietnia. NBP zakłada wzrost rachunków za gaz i energię w tym okresie o 10-15%, co dodałoby do inflacji 0,7pp. My spodziewamy się, że będzie to dużo mniej.   
• PL-DŁUG: Ministerstwo Finansów zaoferuje dziś ponownie 49-tygodniowe bony o łącznej wartości 1-3 mld zł. Ostatni raz ten instrument finansowy sprzedało tydzień temu a ich łączna wartość wyniosła 1,9 mld zł (przy popycie 5,34 mld zł).
• DE-INFLACJA: Inflacja HICP z Niemiec za luty została zrewidowana w dół z 2,8 do 2,6% r/r w drugim odczycie Destatis. Oznacza to spadek presji cenowej względem stycznia (2,8% r/r).
• US-INFLACJA: W lutym, ceny dóbr produkcyjnych (inflacja PPI) wzrosły o 3,2% r/r, to nieco mniej niż konsensus prognoz (3,3% r/r) i mniej niż w styczniu (3,5% r/r).
• EZ-DANE: Produkcja przemysłowa w strefie euro wzrosła w styczniu o 0,8% w stosunku do grudnia, nieco mocniej niż zakładał konsensus prognoz (0,6% m/m).

Bardzo jastrzębia konferencja prezesa NBP

Prezes NBP nie miał wczoraj praktycznie żadnych dobrych wieści dla osób liczących choćby na perspektywę obniżek stóp procentowych. Obecnie nie ma – jego zdaniem – żadnych podstaw do luzowania polityki pieniężnej. Inflacja wzrosła zbyt mocno, dynamika płac jest zbyt wysoka, polityka fiskalna zbyt luźna i otoczenie geopolityczne niesprzyjające. Co gorsza projekcja makroekonomiczna NBP nie daje zbyt wielu nadziei by warunki te poprawiły się w najbliższych miesiącach. Średnioroczna inflacja w tym roku wg analityków banku będzie wyższa niż w ubiegłym roku i dopiero w 2027 r. można spodziewać się osiągnięcia środka przedziału celu inflacyjnego. Wszystko to przy założeniu utrzymania obecnego poziomu stóp procentowych bezterminowo.

Co więcej, prezes NBP dużo czasu poświęcił na podkreślanie różnych źródeł niepewności co do perspektyw inflacji. Wprawdzie wszystkie mają symetryczny charakter, czyli mogą zarówno podbijać inflację, jak i ją obniżać, to A. Glapiński postrzega je asymetrycznie, jako ryzyko że inflacja będzie wyższa. Lepiej więc „dmuchać na zimne” i stóp procentowych nie zmieniać. Uporządkujmy o jakich źródłach niepewności mówimy (w kolejności w jakiej wymieniał je prezes NBP) i kiedy można spodziewać się ich wygaśnięcia:

• Tempo wzrostu wynagrodzeń. Dynamika płac w ubiegłym roku – jak trafnie zauważył A. Glapiński - była w ujęciu realnym najwyższa od 20 lat (7,5% r/r). Szczyt jednak odnotowała w 1kw 2024 i w kolejnych kwartałach powoli - ale jednak - hamowała. W styczniu spadła już poniżej 4% w ujęciu realnym (9,2% w ujęciu nominalnym) i wiele wskazuje na to, że będzie kontynuować normalizację do 3% w ujęciu realnym. Boomu konsumpcyjnego w tym roku nie będzie i do połowy roku resztki niepewności w tej sprawie powinny już się rozwiać. Wzrost owszem przyspieszy, ale głównie ze względu na inwestycje, których wpływ na inflację jest nieoczywisty.   
• Sytuacja geopolityczna: wojny handlowe, wojna w Ukrainie, sytuacja w Chinach - skala niepewności faktycznie jest duża, ale ryzyka wydają się wychylone w stronę niższej a nie wyższej inflacji. Wojny handlowe raczej spowolnią niż przyspieszą wzrost w Europie i na świecie a Chiny nie wyglądają jakby szykowały się do nowego wielkiego skoku (rynki nie wierzą w ich plany stymulacji fiskalnej).
• Polityka fiskalna: Prezes NBP nie widzi sygnałów zacieśnia polityki fiskalnej w Polsce (obniżania deficytu) i takich faktycznie jest mało, choć trudno też mówić, że jest ona luźna. Budżet jest w tym roku dużo mniej hojny dla gospodarstw domowych niż w ubiegłym, gdy rząd podniósł płace w budżetówce o 30% i transfery socjalne (500+ " 800+). W kwietniu natomiast opublikowany zostanie nowy Wieloletni Plan Finansowy Państwa (tzw. program konwergencji), gdzie plany konsolidacji fiskalnej mogą być bardziej wyraźnie widoczne. 
• Ceny energii. Na obecnym poziomie pozostaną do lipca, kiedy zostanie do nich dołożona opłata mocowa (11,4 zł/m-c). Następnie na październik zaplanowano ostatni etap odmrażania cen energii (pierwszy etap nastąpił w lipcu 2024). O tym ile wyniosą wówczas ceny energii dowiemy się na koniec kwietnia, kiedy spółki obrotu przedstawią nowe wnioski taryfowe. Taryfy te będą jednak obowiązywać tylko przez jeden kwartał, o ile w ogóle – wydłużenie zamrożenia cen energii do końca roku wydaje się bowiem całkiem prawdopodobne. Projekcja inflacyjna NBP zakłada jednak bardzo wysoki wzrost cen: 10-15% wzrost rachunków za gaz i prąd, co dołoży 0,7pp, czyli jest wystawiona na ryzyko po niższej stronie. W każdym razie, na początku maja ten element niepewności ma szanse zniknąć, co przełoży się najpewniej na korektę lipcowej projekcji inflacji w dół na 2025. W kolejnym roku (2026) ceny energii będą zapewne niewyższe niż obecnie zamrożone (tak sugerują spółki obrotu i rynek energii), ale pewność uzyskamy zapewne dopiero w grudniu 2025.  
• Koniunktura w strefie euro: Polska gospodarka nie jest w stanie rozwijać się w tempie powyżej 3% r/r bez wsparcia ze strony naszych głównych partnerów handlowych. Dotychczas takiego wsparcia nie było, ale widać już pierwsze sygnały poprawy koniunktury w strefie euro, nie tylko ze względu na luźniejszą politykę monetarną, lecz także plany poluzowania fiskalnej. To jest faktycznie czynnik potencjalnie podbijający inflację w Polsce, ale raczej w ograniczonej skali i dopiero w 2026 r.  

Podsumowując, prezes NBP nie jest w tej chwili gotowy do dyskusji o cięciach stóp, ani nie wydaje się spodziewać by warunki do takiej dyskusji pojawiły się w najbliższych miesiącach a nawet w tym roku. Wprawdzie oddala to perspektywę obniżek w drugiej połowie roku, ale nie znaczy że należy ją zupełnie pogrzebać. A. Glapiński już kilkakrotnie dokonywał zwrotów w swoim przekazie (ostatnio w grudniu, wcześniej we wrześniu) i widzimy spore prawdopodobieństwo, że w horyzoncie najbliższych miesięcy znów zmieni swoje nastawienie a za nim podąży konsensus w RPP. Do lipca zniknie część niepewności, o której mówił wczoraj na konferencji prasowej (w sprawie cen energii, dynamiki płac) i perspektywy spadku inflacji staną się naszym zdaniem bardziej korzystne. Dlatego podtrzymujemy prognozę, że stopy procentowe obniżą się w tym roku o 100pb. Początek cyklu przesuwa się natomiast z lipca na wrzesień.

Zmiany stóp NBP wycenione przez rynki (kolejne posiedzenia, skumulowana zmiana w pb)

Źródło: Refinitiv

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Amerykańskie dane o dynamice PPI uplasowały się 10 pb poniżej konsensusu (kierunkowo identyczną sytuację widzieliśmy w środę na CPI), ale to było zbyt mało, by poruszyć rynkiem.  W efekcie rentowności Treasuries zatrzymały tygodniowy cykl wzrostów – najwyraźniej sentyment inwestorów względem oczekiwanej polityki Fed osiągnął po środzie nową równowagę i optymistyczny odczyt PPI już na nią nie wpłynął. Na rynku walutowym również obyło się bez większych niespodzianek, eurodolar powoli zmierzał na południe od 1,09. Wobec prawie pustego kalendarza makro na dziś (wyjątkiem są europejskie finalne odczyty CPI, ale to nie jest ten typ odczytu, który miałby potencjał do wygenerowania ruchu na rynku), spodziewamy się że EURUSD zamknie tydzień w okolicach 1,08.
• POLSKA: Ton wczorajszej konferencji prasowej Prezesa NBP był zdecydowanie jastrzębi, ale rynki ewidentnie nie wystraszyły się pesymistycznych perspektyw kreślonych przez A.Glapińskiego: rynkowa wycena ścieżki stóp procentowych ani drgnęła i nadal wskazuje -90 pb do końca roku. Na krajowym rynku SPW już od tygodnia panuje flauta z rentownością dziesięciolatki oscylującą w bliskich okolicach 5,95. Na rynku FX również panuje równowaga z USDPLN niemrawo krążącym wokół 3,85. Jedynie na parze EURPLN widać techniczną korektę na 4,19 – zgodnie z naszą prognozą złoty pozostaje w korytarzu 4,13-4,20 względem euro, ale wydaje się, że górny koniec tego korytarza jest jednak dla rynków zbyt mocny. Świadczy o tym fakt, że po dwóch dniach nieudanego testowania złoty w końcu przebił wsparcie na poziomie 4,19. Dzisiaj jedynym czynnikiem ryzyka będzie finalna publikacja krajowej inflacji CPI za luty, ale nie spodziewamy się żadnych niespodzianek ani odchylenia od szybkiego szacunku. Wobec tego tydzień powinniśmy zakończyć z EURPLN poniżej 4,20, USDPLN bliskim 3,85 i stabilnym rynkiem SPW.

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.