Wiadomości

• PL-DANE: Sprzedaż detaliczna odrobiła większość strat z września – w październiku wzrosła o 1,3% r/r a po wyłączeniu czynników sezonowych i kalendarzowych – o 5,6% m/m. Szczegóły odczytu są bardzo znajome – słabość sprzedaży dóbr trwałych oraz odzieży i obuwia widzieliśmy już w poprzednich kwartałach. Październikowa sprzedaż detaliczna rozwiewa część wątpliwości co do kondycji polskiego konsumenta, ale nie zmienia faktu, że wzrost konsumpcji pozostaje relatywnie niski. Jednocześnie, niespodzianki w danych za październik sugerują, że wzrost PKB w IV kwartale będzie szybszy niż w poprzednim. Więcej na temat tych danych napisaliśmy we wczorajszym komentarzu. 
• PL-DANE: W pierwszych trzech kwartałach roku przedsiębiorstwa niefinansowe wypracowały 162,2 mld zł zysku brutto, o prawie 1/3 mniej niż rok wcześniej. Ponadto, podano, że w tym okresie nakłady inwestycyjne firm spadły o 7,5%, co implikuje kontynuację głębokich spadków inwestycji w samym III kwartale. Więcej na temat tych danych piszemy w dalszej części raportu. 
• PL-DANE: Podaż pieniądza M3 wzrosła w październiku o 7,8% r/r po wzroście o 6,5% r/r miesiąc wcześniej. Przyspieszenie wynikało przede wszystkim z odbicia depozytów gospodarstw domowych (powrót do dwucyfrowych dynamik) i przedsiębiorstw (powrót dynamiki „nad kreskę”). Szczegóły odczytu wskazują na niekompletną normalizację struktury M3 i niepełne ożywienie po stronie kredytowej: dynamiki płynnej podaży pieniądza i depozytów bieżących gospodarstw domowych są spójne z umiarkowanym wzrostem konsumpcji, dynamika kredytów dla przedsiębiorstw pozostaje niska (3,1%), podobnie jak dynamika kredytów dla gospodarstw domowych (również 3,1% r/r).  
• PL-DŁUG: Premier Donald Tusk poinformował o przekazaniu obligacji o wartości 5 mld zł spółce CPK (3,5 mld zł) i uczelniom wyższym (1,5 mld zł). Transakcje te nie były wcześniej ogłaszane, traktujemy je więc jako de facto nowe wydatki budżetu państwa na rzecz tych podmiotów (nie są jednak księgowane jako wydatki).  
• US-DANE: Nastroje amerykańskich gospodarstw domowych poprawiły się – wynika z badania Conference Board (wzrost indeksu zaufania do 111,7 pkt). Rozczarowująco niska okazała się za to być sprzedaż nowych domów, która w październiku wyniosła jedynie 610 tys., przeszło 100 tys. poniżej konsensusu i wyniku z poprzedniego miesiąca. Tym niemniej, łączna sprzedaż nieruchomości praktycznie się nie zmieniła (więcej sprzedano z rynku wtórnego) a czynnikiem ograniczającym sprzedaż mógł być skokowy wzrost oprocentowania hipotek w październiku (o ok. 50 pb) i zaburzenia aktywności wywołane przez huragany.  
• US-STOPY: Protokół z ostatniego posiedzenia FOMC nie rzucił nowego światła na perspektywy polityki pieniężnej w USA. Członkowie komitetu zgodzili się, że kontynuacja stopniowych cięć stóp w celu osiągnięcia stopy neutralnej będzie wskazana, jeśli dane będą ewoluować zgodnie z oczekiwaniami a inflacja nadal będzie spadać w kierunku 2%. Obecnie rynki zakładają, że prawdopodobieństwo cięcia stóp na najbliższym posiedzeniu FOMC wynosi 2/3. Do końca przyszłego roku Fed miałby obciąć stopy jedynie o ok. 75 pb.   

Polskie firmy na jałowym biegu 

Dekoniunktura w sektorze przedsiębiorstw niefinansowych w Polsce przedłuża się – wynika z opublikowanego wczoraj raportu GUS na temat ich wyników w 3kw 2024 r. Łącznie wypracowały one w tym okresie 36 mld zł zysków netto (pomniejszonych o straty przedsiębiorstw przynoszących straty). Dla porównania, w 3kw 2023 była to kwota 50 mld zł, a więc o 39% więcej. Choć gwoli sprawiedliwości należy dodać, że ubiegły rok był dla polskich firm wyjątkowo dobry. Koszty surowców i komponentów wówczas już szybko spadały i choć koszty energii i wynagrodzeń wciąż szybko rosły, to okres podwyższonej inflacji ułatwiał ich przerzucanie na odbiorców końcowych i podnoszeniu marż. Rok 2024 przyniósł z kolei stabilizację cen surowców, wciąż wysoką presją płacową i niski popyt konsumpcyjny (zwłaszcza z zagranicy), a więc niewiele okazji do przerzucania kosztów na odbiorców końcowych. Pogorszenie wyniku finansowego przedsiębiorstw jest wyraźne, i choć trudno je określać jako kryzysowe, to w 3kw 2024 próżno szukać też sygnałów odbicia koniunktury.  

Wynik finansowy sektora przedsiębiorstw netto, kwartalnie 

Źródło: GUS – Wyniki finansowe przedsiębiorstw niefinansowych via Macrobond 

Osłabienie kondycji firm widać także w statystykach rentowności, które wciąż kształtują się na bardzo niskich poziomach – porównywalnych jedynie z okresem pandemii. Ich poprawę uniemożliwia wciąż wysokie tempo wzrostu wynagrodzeń. Ich udział w strukturze kosztów zwiększył się w tym roku o 1,7 pkt proc. (do 16,4%) a udział usług obcych (pokrewnych kosztom płacowym) o kolejne 1,6 pkt proc. (do 23,2% ). Mimo konieczności ograniczenia kosztów firmy nie zdecydowały się na znaczące zmniejszenie zatrudnienia ani spowolnienie tempa wzrostu płac. Jak dotąd ograniczyły się one głównie do cięcia inwestycji. Dostosowanie po stronie rynku pracy jest jednak nieuchronne i spodziewamy się wyraźnego wyhamowania wynagrodzeń na początku przyszłego roku.   

Wskaźnik rentowności sprzedaży brutto  

Źródło: GUS – Wyniki finansowe przedsiębiorstw niefinansowych via Macrobond 

Wracając do tematu inwestycji, to wczorajszy raport GUS potwierdził, że polskie firmy wciąż się do nich nie palą. W 3kw 2024 ich wartość była o 9% niższa niż w tym samym okresie ub. roku. Spadek był więc nawet głębszy niż kwartał wcześniej, gdy wyniósł -7,6% r/r. Potwierdza to nasze przypuszczenie, że inwestycje miały znikomy wkład do dynamiki PKB w 3kw 2024 – szacujemy, że było to jedynie 0,2 pkt proc, odczyt poznamy za kilka dni.  

Inwestycje sektora przedsiębiorstw w Polsce, % r/r 

Źródło: GUS – Wyniki finansowe przedsiębiorstw niefinansowych via Macrobond 

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Rynki nie mogły się wczoraj zdecydować na dalszy kierunek na głównych aktywach. EUR/USD oscylował wokół 1,05 i ostatecznie zamknął się nieco tylko poniżej tego poziomu i dziś rano również pozostaje blisko niego. Amerykańska 2-latka umocniła się zaś, ale dopiero po publikacji minutes z ostatniego posiedzenia Fed, które zostało przez rynki zinterpretowane jako umiarkowanie gołębie. W każdym razie wyceniają w tej chwili mniej więcej 2/3 prawdopodobieństwa, że grudzień przyniesie nam kolejne cięcie stóp o 25pb (jeszcze kilka dni temu było to 55%). 10-letnie Treasuries z kolei przez większość wczorajszego dnia traciły na wartości i korekta na koniec dnia tylko częściowo to zniwelowała. Dziś dla rynków najważniejszy będzie odczyt inflacji bazowej PCE za październik. Sądzimy, że dołoży on kolejną cegiełkę do grudniowego cięcia stóp (0,2% m/m) i przełoży się to na lekki spadek rentowności amerykańskich obligacji, głównie na krótkim końcu krzywej. Bazowy scenariusz na EUR/USD to z kolei dłuższy pobyt w okolicach 1,05. 
• POLSKA: Wczoraj złoty – po krótkiej poniedziałkowej pauzie – kontynuował umocnienie. EUR/PLN obniżył się z 4,315 do 4,305 a USD/PLN oscylował blisko 4,11. Natomiast rentowności obligacji skarbowych wzrosły w umiarkowanym tempie (ok. 3pb na 10-latce). Impulsem do tego mogła być z jednej strony zbliżająca się aukcja oraz informacja o przekazaniu obligacji skarbowych na dokapitalizowanie CPK i wyższych uczelni w kwocie 3,5 mld zł (co w praktyce oznacza wzrost podaży długu na rynku w przyszłości). Dziś najważniejszym wydarzeniem będzie wspomniana aukcja. Ponieważ kolejna dopiero za dwa tygodnie, to problemów z popytem raczej nie będzie, co oznacza, że zostanie wykonana z sukcesem blisko górnej granicy podaży (7 mld zł). Nie zdziwiłoby nas jednak, gdyby aukcji towarzyszył lekki wzrost rentowności polskiego długu. Złoty zbliża się już do ważnych poziomów wsparcia (4,30 na EUR/PLN) i spodziewamy się, że jego umocnienie wyhamuje. 

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.