Wiadomości

• PL-DANE: Inflacja bazowa z wyłączeniem cen żywności i energii wzrosła z 4,1% w październiku do 4,3% r/r w listopadzie. Pozostałe miary inflacji bazowej albo utrzymały się na podwyższonym poziomie (z wył. cen najbardziej zmiennych) lub delikatnie spadły (15% średnia obcięta). Naszym zdaniem inflacja bazowa pozostanie podwyższona w kolejnych miesiącach z uwagi na podwyżki akcyzy i cen administrowanych oraz filtrowanie się relatywnie wysokiego wzrostu płac nominalnych (szczególnie w usługach). 
• PL-BUDŻET: Na koniec listopada deficyt w budżecie państwa wyniósł 141 mld zł, wobec niespełna 130 mld miesiąc wcześniej. To stosunkowo niewiele, gdyż w znowelizowanym budżecie państwa na 2024 r. założono limit deficytu: 240 mld zł. Aby go wyrobić deficyt w samym grudniu musiałby wynieść ok. 100 mld zł. Nie jest to niemożliwe (w grudniu 2021 deficyt wyniósł 76 mld zł), ale bardziej prawdopodobna wydaje nam się niższa liczba. Deficyt budżetu centralnego wyniesie naszym zdaniem ok. 200 mld zł a w całym sektorze finansów publicznych ok. 5,5% PKB (wg metodologii unijnej). Jeśli chodzi o sam listopad, to dochody podatkowe wzrosły o 8% r/r, czyli wyraźnie odbiły po słabym październiku (1% r/r). Wysoką dynamiką cechowały się zwłaszcza dochody z CIT (+21% r/r) oraz VAT (+10% r/r). Wydatki budżetowe wzrosły zaś o 17% r/r, czyli wolniej niż przeciętnie w pozostałych miesiącach 2024 r. (+28% r/r). 
• PL-DŁUG: Ministerstwo Finansów zakończy bardzo bogaty kalendarz aukcji w 2024 r. przetargiem zamiany 18 grudnia. Podano również, że w 2025 r. planowane są trzy przetargi obligacji, z wyjątkiem grudnia, kiedy to zaplanowano dwa. Nie wszystkie emisje odbywają się w formie przetargów – MF poinformował wczoraj, że wyemitowano dla CPK i Południowego Koncernu Węglowego papiery o łącznej wartości 3,7 mld zł. Tegoroczna wartość tego typu emisji przekroczyła 15 mld zł, była więc nieco mniejsza niż latach 2020-23.  
• EZ-DANE: Koniec roku był lepszy dla europejskich usługodawców niż dla przedsiębiorstw przemysłowych. PMI w usługach wzrósł wg wstępnego szacunku z 49,5 do 51,4 pkt. a w przemyśle ustabilizował się na poziomie 45,2 pkt. Uwagę zwraca utrzymująca się słabość popytu na pracę w Niemczech i jego dalsze pogorszenie we Francji. Spoglądając szerzej – 2024 r. upływał generalnie pod znakiem spadku nastrojów firm. Obecne poziomy PMI są spójne ze delikatnym spadkiem PKB, ale tego typu modele mylą się od pewnego czasu, nie doszacowując wzrostu w Europie. Nasz kontrariański komentarz sprzed miesiąca pozostaje w mocy.  
• UK-DANE: Ostatnie wyniki brytyjskiego rynku pracy nie ułatwiają zadania Bankowi Anglii. W okresie sierpień – październik stopa bezrobocia utrzymała się na niezmienionym i zgodnym z konsensusem poziomie (4,3%), za to znacząco szybszy był wzrost zatrudnienia (+170 tys. etatów, zamiast stagnacji) oraz płac (5,2% zarówno z i bez premii, co jest wartością wyższą o 0,6 i 0,2 pkt. proc. od prognoz). Strategia powolnych cięć BoE (jedno na kwartał) pozostanie więc w mocy. 
• US-DANE: Pierwszy pomiar nastrojów amerykańskich przedsiębiorstw w grudniu okazał się być mieszany. Wg badania nowojorskiego Fedu przemysłowcy z okręgu NY po bardzo dobrym listopadzie zgłosili stagnację w kolejnym miesiącu. Dane regionalne charakteryzują się dużą zmiennością, poczekamy więc przynajmniej na odczyt z kolejnego okręgu (Filadelfia). Z kolei PMI przygotowywane przez S&P Global wg wstępnego szacunku podążyły w rozbieżnych kierunkach: w przemyśle nastroje pogorszyły się (z 49,7 do 48,3) a w usługach podskoczyły (z 56,1 do 58,5). Postrzegana przez pryzmat PMI, amerykańska gospodarka rosła najszybciej od prawie 3 lat.  

Firmy tną zatrudnienie – jak długo jeszcze? 

W najbliższy czwartek poznamy listopadowe dane z krajowego rynku pracy, a wśród nich odczyt zatrudnienia, które, zgodnie z konsensusem prognoz, po raz pierwszy od 2020 roku spadło o 0,6% r/r. Zatrudnienie było w bieżącym roku źródłem permanentnie negatywnych zaskoczeń i z tego względu postanowiliśmy dziś pochylić się nad powodami tego stanu rzeczy. Na początek kilka zdań diagnozy: 

• od początku roku przeciętne zatrudnienie spadło o prawie 60 tys. etatów; prawie dwukrotnie silniej niż rok wcześniej; 
• za połowę tego spadku odpowiadają zmiany zatrudnienia w przemyśle; 
• przeciętne zatrudnienie nadal jest wyższe niż w jakimkolwiek momencie przed 2022 rokiem, choć niższe niż w latach 2022-2023. 

Skumulowana zmiana zatrudnienia od stycznia danego roku (tys.) 

Źródło: GUS, Pekao Analizy 

Czy za spadkiem zatrudnienia stoi coś więcej niż słaba koniunktura? 

Za oczywistą przyczynę słabości zatrudnienia uznajemy słabą koniunkturę, którą od dawna widać w marnych, choć względnie stabilnych (od 1,5 roku) planach zatrudnienia przedsiębiorstw. 

Wskaźnik przewidywanego zatrudnienia (pkt.) 

Źródło: GUS, Pekao Analizy 

Niemniej, skala redukcji etatów w sektorze przedsiębiorstw była na tyle wyraźna, że zaczęliśmy rozpatrywać pozakoniunkturalne wyjaśnienia tego zjawiska. Jednym z potencjalnych powodów wydawało się przechodzenie zatrudnionych na UoP do samozatrudnienia. Jest to zjawisko, które ewidentnie nasiliło się w ostatnich latach z uwagi na zmiany w kulturze pracy po pandemii (praca zdalna) oraz korzystne dla przedsiębiorców zmiany w opodatkowaniu wprowadzone przez Polski Ład. 

Udział JDG w liczbie zatrudnionych ogółem (%)* 

*niezatrudniających żadnych pracowników 

Źródło: Eurostat, Pekao Analizy 

I choć odsetek JDG niezatrudniających żadnych pracowników pozostaje relatywnie wysoki, to od początku bieżącego roku drastycznie się zmniejszył. Obala to więc naszą hipotezę o wpływie zmiany formy zatrudnienia na dane z sektora przedsiębiorstw, lecz dostarcza innych ciekawych informacji. A mianowicie słabsza koniunktura mogła doprowadzić do dwóch równoległych zjawisk wśród JDG: 

• upadania mniejszych firm, które naturalnie są bardziej wrażliwe na uwarunkowania popytowe; 
• przechodzenia freelancerów na bardziej stabilną w czasach dekoniunktury formę zatrudnienia. 

Najsilniejsze spadki liczby JDG w ostatnim czasie dotyczą głównie takich sekcji gospodarki jak HoReCa, finanse i ubezpieczenia oraz administracja i usługi wspierające.  

Chomikowanie na potęgę 

Wracając jednak do źródeł spadającego przeciętnego zatrudnienia, nie można pominąć aspektu chomikowania pracy związanego z utrzymującą się nienajlepszą koniunkturą. To zjawisko polega na cięciu wymiaru etatu pracownika zamiast zwalniania go. Skalę tego procesu obrazuje nam różnica między zmianą liczby zatrudnionych a zmianą przeciętnego zatrudnienia, czyli pełnych etatów obsadzonych w gospodarce. W ostatnich miesiącach ta liczba była wręcz przytłaczająca, a bieżący rok jest niemal rekordowy w tym zakresie. Wyprzedzają go wyłącznie lata 2020 i 2019. W tym pierwszym chomikowanie wynikało z oczekiwania na szybkie odbicie koniunktury po szoku pandemicznym, w drugim raczej z obaw o znalezienie pracowników na ciasnym rynku pracy po spodziewanym okresie słabszej koniunktury w otoczeniu wojen handlowych i problemów sektora automotive. Obecnie kluczowy wydaje się ten drugi czynnik (a swoją drogą obecnie obserwujemy nawrót analogicznych względem 2019 roku wyzwań i nie tylko), ponieważ popyt regeneruje się w ślimaczym tempie, a na rynku pracy robi się coraz mniej miejsca na przebieranie w pracownikach, czego dowodzi rekordowo niska stopa bezrobocia. 

Skumulowana skala chomikowania pracy (luty-październik danego roku, tys. etatów) 

Źródło: GUS, Pekao Analizy 

Nasycenie rynku pracy będzie ograniczać możliwości powrotu zatrudnienia do dodatnich dynamik. Odbudowa etatów będzie raczej powolna, a jej pełny potencjał będziemy mogli zobaczyć tylko i wyłącznie przy okazji przyspieszenia wzrostu gospodarczego w strefie euro. Ponieważ jesteśmy sceptyczni co do możliwości pełnej odbudowy popytu w strefie euro, to na krajowym rynku pracy nie zobaczymy fajerwerków. Przyszły rok upłynie pod znakiem wyłącznie nieśmiałego odbicia. Nasze nowe prognozy dotyczące zarówno zatrudnienia, jak i całego rynku pracy i polskiej gospodarki zaprezentujemy w styczniu wraz z publikacją raportu rocznego. 

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Bez większych zmian. Po dobrych danych o koniunkturze w USA EUR-USD podjął kolejną próbę złamania 1,05, która znów okazała się bezskuteczna. Ostatecznie dzień zakończyliśmy z minimalnie słabszym dolarem, mocniejszą giełdą i stopami procentowymi, których zmian trzeba szukać z lupą w ręku. Dziś w centrum uwagi będą dane o aktywności ekonomicznej w USA, ale bez dużej niespodzianki nie należy spodziewać się znaczącego ruchu na naszych ulubionych instrumentach finansowych. Kluczem do tego tygodnia jest Fed (decyzja jutro), ale i tak nie będzie się to wiązało z fajerwerkami – okres świąteczno-noworoczny nie sprzyja rozpoczynaniu nowych gier rynkowych.  
• POLSKA: EUR-PLN na początku amerykańskiej sesji przypuścił nowy atak na 4,25 i okazał się on falstartem. Dla rynków stopy procentowej ostatnie godziny nie były zbyt ciekawe – rentowności SPW delikatnie się obniżyły lub utrzymały na niezmienionym poziomie (czemu mogła sprzyjać informacja o zorganizowaniu przetargu zamiany a nie sprzedaży w środę). W tle coś się jednak dzieje – 2- i 5-letnie stawki IRS wzrosły do najwyższego poziomu od przeszło miesiąca, kasując tym czasem cały efekt związany z budowaniem przez RPP w listopadzie „obniżkowej” komunikacji. Po ostatnim posiedzeniu RPP z krzywej wyparowało już 50 pb obniżek w horyzoncie najbliższych dwóch lat i rynek wrócił do bardziej racjonalnej w tej sytuacji ścieżki z czterema cięciami w przyszłym roku. Warto przy tym pamiętać, że nawet to może być zbyt ambitne – prawie na pewno przesunęły się one na koniec roku a obecne wyceny tego nie obrazują (nie mówiąc już o stabilizacji stóp w całym 2025 r.). Oznacza to, że rynek ma jeszcze przestrzeń do bycia zaskakiwanym, ale niekoniecznie w najbliższych miesiącach.   

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.