Wiadomości

• PL-RPP-OPINIA: Z RPP dobiegają kolejne głosy wskazujące na kluczową rolę marcowych projekcji inflacyjnych w dyskusji nad obniżką stóp w Polsce. Wiesław Janczyk ocenił, że inflacja zbiegająca do celu wg marcowej projekcji otwierałaby drzwi do poluzowania polityki pieniężnej. Podobne stanowisko zaprezentował Artur Soboń – jego zdaniem dyskusja o obniżkach stóp może ruszyć w 2Q25 – czyli właśnie po marcowej rundzie prognostycznej.
• PL-RZĄD: Nowy wpis do wykazu prac rządu wskazuje, że dochody ze sprzedaży aktywów trwałych nie będą się wliczały do podstawy wymiaru składki na ubezpieczenie zdrowotne. Takie rozstrzygnięcie jest zgodne z zapowiedziami Ministra Finansów z września – wskazano wtedy, że reforma składki zdrowotnej będzie co do zasady zgodna z projektem MF i MZ z wiosny 2024 r. Na reformę zarezerwowano w  budżecie 4 mld PLN.
• DE-DANE: Nadwyżka handlowa Niemiec wyniosła w sierpniu 22,5 mld EUR wobec prognozowanych 18,5 mld EUR. W ujęciu miesięcznym zobaczyliśmy silniejszy od oczekiwanego spadek importu (-3,4% m/m vs -2,8% m/m), a także – wbrew oczekiwaniom – dodatnią dynamikę eksportu (1,3% m/m vs -1% m/m).
• US-DANE: Sierpniowy bilans handlowy Stanów Zjednoczonych wyniósł -70,4 mld USD. Taki odczyt jest zgodny z konsensusem rynkowym (-70,5 mld USD).

Inflacja 2021-2023 w retrospekcji - jaka nauka z niej płynie?

Ostatnia wojna banków centralnych z inflacją została już wygrana. Nawet w Polsce, gdzie gra toczy się już o trwałe zakotwiczenie inflacji (bazowej) w celu a nie o sprowadzenie jej na niskie poziomy. To dobry moment na posumowanie, czego dowiedzieliśmy się o gospodarce oraz o ekonomistach.

Zacznijmy od pytania, czy inflacja ad 2021-2023 była zjawiskiem przejściowym, które nie wymagało silnej reakcji banków centralnych, czy też wręcz przeciwnie. Pytanie to jest w istocie pytaniem o źródła inflacji. Jeśli wygenerował je szok podażowy (wzrost cen energii, zaburzenia łańcuchów dostaw), to polityka pieniężna nie miała wiele do roboty – ceny musiały się dostosować a łańcuchy dostaw naprawić. Akuszerką tego procesu mogła być co najwyżej polityka fiskalna ukierunkowana na odbudowę podaży. Co innego, gdyby źródłem inflacji była eksplozja odroczonego popytu po pandemii. Wówczas banki centralne powinny były spłaszczyć trajektorię popytu podwyżkami stóp – im szybciej tym lepiej. W rzeczywistości banki centralne początkowo zwlekały się z podwyżkami stóp argumentując, że inflacja jest przejściowa (źródło, źródło, źródło). Jednak po kilku miesiącach zmieniły zdanie i zaczęły dynamicznie zacieśniać politykę pieniężną, tak jakby musiały tłumić popyt.

Historia pokazała jednak, że początkowa teza o przejściowości inflacji była w dużej mierze słuszna, tylko przejściowość trwała dłużej niż zakładano, gdyż mówiono raczej o kilku niż kilkunastu miesiącach wzrostu inflacji. Źródła inflacji były oczywiście podwójne: na szok popytowy po pandemii nałożyła się seria szoków podażowych uwieńczona kryzysem energetycznym – dotyczy to zarówno USA, jak i Europy oraz Polski. Teraz to stwierdzenie wydaje się mało odkrywcze, ale w momencie, gdy inflacja narastała na sile, ekonomiści nieszczególnie trafnie identyfikowali co się dzieje. Ten problem datuje się na sam początek pandemii, kiedy to konsensusem (my również na początku podzielaliśmy tą opinię) stało się przekonanie, że mamy do czynienia z głębokim negatywnym szokiem popytowym, którego konsekwencje będą podobne do tego z lat 2007-2009. Problemem świata miał być niedostatek popytu a wpływ pandemii – trwały. Spoglądając wstecz – większość obserwatorów była zdeterminowana, żeby tym razem wygrać wojnę z deflacją i bezrobociem. Problem w tym, że deflacja i bezrobocie nie stawiły się na placu boju, ożywienie było (zwłaszcza w pierwszej fazie) szybkie a obawy o trwałe blizny po pandemii – zasadniczo niespełnione.

Realny PKB w USA i konsensus prognoz z okresu pandemii (bln USD, ceny stałe)

Źródło: Macrobond, WSJ

Tym niemniej, polityka monetarna nie okazała się przesadnie skuteczna w tłumieniu inflacji. Gdyby zadziałała podręcznikowo, to wywołałaby dekoniunkturę, zwiększyła bezrobocie, spowolniła wzrost płac i obniżyła wolumen kredytów udzielanych przez banki. Wszystko po to, żeby stłumić popyt konsumpcyjny. Tymczasem zarówno w USA, jak i w Europie oraz Polsce rynek pracy popsuł się mało lub późno a największe zmiany dotyczyły sfery wirtualnej, czyli góry niezapełnionych wakatów. Dekoniunktura owszem była, ale nie wszędzie to wysokie stopy procentowe były jej głównym powodem. W USA w zasadzie udało się miękkie lądowanie. Europa weszła w stagnację, ale tutaj w większym stopniu można winić szok energetyczny oraz problemy strukturalne (utrata konkurencyjności) niż politykę pieniężną. Podobnie w Polsce. Nie znamy oczywiście świata alternatywnego, w którym nie było reakcji polityki gospodarczej, ale na pierwszy rzut oka gospodarka zachowała się bardziej jak w modelach realnego cyklu koniunkturalnego niż w modelach nowokeynesowskich: zmienne realne nie ucierpiały, podwyżka stóp nominalnych ustabilizowała sferę nominalną (sprowadzenie inflacji, nominalnego PKB, wzrostu dochodów, etc. do celu lub wartości spójnych z celem inflacyjnym).   

Patrząc z perspektywy czasu właściwą reakcją polityki pieniężnej było podwyższenie stóp wcześniej, ale mniej dynamicznie i do niższego docelowego poziomu. Wystarczyłoby to do stłumienia szoku popytowego, wysłało sygnał do rynków i zarazem kupiło czas na przeczekanie szoku podażowego. Zaś uwaga ekonomistów i rynków finansowych powinna była skupić się dużo bardziej na polityce fiskalnej niż pieniężnej. Tymczasem polityka pieniężna miała oczy skierowane gdzie indziej. Nic lepiej tego nie opisuje niż epopeja dotycząca celów strategicznych Fed. Dla przypomnienia – w sierpniu 2020 r. ogłoszono zmiany w strategii polityki pieniężnej USA:

1. Celując w pełne zatrudnienie FOMC miał oceniać wyłącznie niedostatek liczby pracujących, nie zaś odchylenie (w jedną czy drugą stronę) od poziomu maksymalnego. Innymi słowy, od 2020 r. Fed nie uznawał idei, że pracujących może być zbyt dużo.
2. Przeformułowanie celu inflacyjnego jako średniej inflacji miało na celu uwzględnianie porażek w tym zakresie w przeszłości. Jeśli inflacja w przeszłości pozostawała zbyt niska, to polityka pieniężna miała wynagrodzić to gospodarce pozwalając jej utrzymać się nieznacznie powyżej celu przez pewien czas.

Dodatkowo, Fed zmniejszył rolę prognoz i opartych o nie działań wyprzedzających, na rzecz reagowania ex post na twarde dane. Z perspektywy czasu wiemy, że Fed związał sobie w ten sposób ręce, bo obawa (wyrażana wprost w dyskusjach i przemówieniach) o stan rynku pracy i chęć osiągnięcia maksymalnego zatrudnienia uniemożliwiały reakcję na rosnącą inflację. Z kolei redefiniowanie celu inflacyjnego nie miało znaczenia, bo inflacja podskoczyła na tyle szybko, że stała się problemem samym w sobie a jej przejściowy spadek poniżej celu w 2020 r. został wyrównany jeszcze w połowie 2021 r.

Skumulowane odchylenie poziomu cen w USA od wieloletniego trendu

Źródło: Macrobond, WSJ

Podstawowa lekcja dla analityków dotyczy zatem zrozumienia, z jakim szokiem mamy do czynienia i jakie może mieć skutki, i odrzucania kotwic mentalnych, które ograniczają wodze wyobraźni. Fed z kolei jest przed kolejną rewizją strategii polityki pieniężnej. Porażki i sukcesy z ostatnich lat będą miały duże znaczenie w pracach nad nową strategią. Jak się wydaje, efekt będzie nieco paradoksalny – prognozy i działania wyprzedzające wrócą do łask, ale nie będzie to dotyczyło zapowiedzi (forward guidance), które mogłyby ograniczyć pole działania w warunkach niepewności. Największa zagwozdka dotyczy zmienionego w 2020 r. celu dotyczącego zatrudnienia – wycofanie się z niego może być politycznie bardzo trudne.

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Rynki się wczoraj uspokoiły: rentowności obligacji, kurs dolara i główne indeksy giełdowe oscylowały wokół niedawnych maksimów. Brakowało nie tylko zmienności (wyjątek: spadające jak kamień ceny ropy naftowej), ale również jakichkolwiek nowych informacji dotyczących czy to stanu gospodarki, czy to perspektyw zmian stóp procentowych. Dziś przedłużamy ten martwy okres na rynkach i jednym okiem patrzymy na wystąpienia przedstawicieli Fed oraz protokół z ostatniego posiedzenia FOMC.
• POLSKA: Po przecenionego złotego zgłosili się wczoraj kupujący i sprowadzili parę EUR-PLN do 4,30, a więc prawie 3 grosze niżej. Z czysto technicznego punktu widzenia to nie koniec spadków EUR-PLN, bo dominującą krótkoterminową formacją na parze EUR-PLN jest trend boczny rozpięty między 4,26 i 4,33. Jak widzieliśmy w ostatniej sesji, brak złych wiadomości jest dobrą wiadomością. Dzisiejszy kalendarz powinien więc sprzyjać ciszy w eterze. Pewien ruch pojawił się wczoraj też na rynku SPW i rentowności spadły o ok. 3 pb. Tutaj mamy do czynienia z przygrywką przed dzisiejszą aukcją SPW.    

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.