Wiadomości

• PL-STOPY: Prezes NBP uderzył w zdecydowanie jastrzębie nuty na wczorajszej konferencji prasowej. Jego zdaniem przyjęty przez rząd sposób mrożenia cen energii skomplikował trajektorię inflacji i utrudnił podjęcie decyzji o cięciach stóp procentowych. Wynika to głównie z faktu, że w czerwcu i wrześniu 2025 będzie się można spodziewać podwyżek cen energii dla gospodarstw domowych, które będą miały nieoczywiste przełożenie na ich oczekiwania inflacyjnej. Opóźni to – zdaniem A.Glapińskiego – dyskusję o cięciach stóp w RPP z marca 2025 na październik 2025 a same cięcia nawet na 2026 r. Choć wczorajsza konferencja prasowa stawia pod znakiem zapytania dotychczas wycenianą przez rynek ścieżkę stóp procentowych w Polsce (łącznie 150pb cięć w 2025 r.), to nie znaczy to, że żadnych cięć nie będzie. W 2025 będą wciąż dość dobre powody do luzowania polityki pieniężnej, np. rosnący dysparytet stóp procentowych z innymi gospodarkami.
• PL-BEZROBOCIE: Liczba bezrobotnych w Polsce wzrosła w listopadzie o 10,7 tys. osób – wg Ministerstwa Pracy. Sugeruje to wzrost stopy bezrobocia z 4,9 do 5,0% - czyli więcej niż zakładał konsensus prognoz. Finalny odczyt poznamy tuż przed Świętami po publikacji biuletynu statystycznego GUS za grudzień.  
• PL-DŁUG: Rezerwy gotówkowe budżetu państwa na koniec listopada wyniosły 148,3 mld zł – wynika z informacji Ministerstwa Finansów, to o 11 mld zł więcej niż miesiąc wcześniej, choć od kwietnia 2024 rezerwy gotówkowe generalnie obniżają się. Tym niemniej, Ministerstwo Finansów ich poziom jest na tyle wysoki, że Ministerstwo Finansów jest w stanie elastycznie zarządzać podażą długu na aukcjach.
• OPEC+: Państwa należące do kartelu OPEC+ zdecydowały o opóźnieniu o 3 miesiące planowanego zwiększenia podaży ropy naftowej na rynku o 180 tys. baryłek dziennie (miało się zacząć w styczniu, zacznie się w kwietniu). Decyzja ta jest najprawdopodobniej spowodowana wolniejszym odbiciem koniunktury światowej i niższą ceną ropy na rynkach (obecnie ok. 72 USD za baryłkę gatunku Brent, wobec 90 USD w kwietniu 2025) niż zakładał kartel.
• US-BEZROBOCIE: Liczba nowych wniosków o zasiłek dla bezrobotnych wyniosła w ub. tygodniu 224 tys. To więcej niż tydzień wcześniej (215 tys.), ale liczba ta nie wskazuje na pogorszenie kondycji amerykańskiego rynku pracy.
• DE-PRZEMYSŁ: W październiku produkcja przemysłowa w Niemczech spadła o 1% w stosunku do września wobec konsensusu prognoz wzrost o 1%. Wciąż brakuje więc sygnałów odbicia niemieckiego przemysłu.

Czy kredyt wesprze przyszłoroczną konsumpcję?

Wzrost gospodarczy w trzecim kwartale 2024 r. niemiło wszystkich zaskoczył: co prawda polska gospodarka realnie urosła o solidne 2,7% r/r, ale indywidualni konsumenci niespodziewanie zaniemogli – ich wkład do dynamiki PKB wyniósł ledwo 0,2 p. proc. Naszym zdaniem ten odczyt stanowił swoisty wybryk w danych i nie należy się nim zbytnio przejmować (pisaliśmy o tym przed tygodniem), zwłaszcza że wyprzedaż nagromadzonych w 3Q24 zapasów będzie wspierać konsumpcję w kolejnych kwartałach. Tym niemniej warto wykorzystać końcówkę roku do bacznego przyjrzenia się kondycji polskiego konsumenta. W dzisiejszym biuletynie chcemy przyjrzeć się czynnikom wzrostu konsumpcji na przyszły rok – a także zastanowić się, na ile obniżki stóp proc. i niższe koszty kredytu zachęcą Polaków do zwiększenia wydatków.

Polski wzrost gospodarczy z napędem hybrydowym

Zacznijmy od garści liczb: przyszłoroczny wzrost PKB nad Wisłą (4% r/r) będzie miał dwa silniki: konsumpcję prywatną (która dołoży 1,7 p. proc.) i inwestycje (ich kontrybucja wyniesie 1,5 p. proc.). W przyszłym roku powinniśmy zobaczyć solidny wzrost spożycia prywatnego, które realnie będzie rosło o ponad 2% r/r, a w końcówce roku nawet 3,6% r/r. Źródła odbicia inwestycyjnego są dobrze znane (fundusze z KPO) i nie mamy zamiaru szerzej ich tutaj komentować. Przyjrzymy się natomiast czynnikom kształtującym perspektywy konsumpcji.

Wzrost gospodarczy w Polsce - dekompozycja i prognoza (% r/r)

Źródło: GUS, Analizy Pekao

Polacy szybko się bogacą i coraz chętniej wydają pieniądze

W końcówce 2024 r. obserwujemy solidny, 5-procentowy wzrost realnych wynagrodzeń, a nominalna dynamika płac (10,2% r/r) jest ponad dwa razy wyższa od inflacji (5,0% r/r). Realne pensje będą nadal rosły przez cały przyszły rok, choć nieco wolniej niż obecnie (średniorocznie 4% r/r wobec 7,5% r/r w 2024 r.). W otoczeniu stabilnie rosnących dochodów trudno się dziwić, że gospodarstwa domowe coraz chętniej wybierają się na zakupy.

Momentum płac (SA, % r/r)

Uwaga: momentum pokazuje ile wyniosłaby roczna dynamika płac, gdyby dynamika miesięczna z danego okresu trwała cały rok. Źródło: GUS, Analizy Pekao

Warto też odnotować, że wyjście na zakupy nie musi koniecznie oznaczać nabywania towarów. Po niesławnym 2022 r. polscy konsumenci zaczęli coraz chętniej nabywać usługi, co już od dwóch lat powoduje stagnację indeksu realnej sprzedaży detalicznej.

Co ważne, rekordowe wzrosty realnych wynagrodzeń w 2024 r. jedynie w umiarkowanym stopniu przyczyniły się do wzrostu konsumpcji, a rzeczywistość boleśnie zweryfikowała prognozy boomu konsumpcyjnego na ten rok. Dlaczego? 2024 był rokiem odbudowy oszczędności przez gospodarstwa domowe, które odczuły realny spadek wartości swoich aktywów pieniężnych wskutek górki inflacyjnej z lat ubiegłych. Spodziewaliśmy się, że zasypywanie luki oszczędności będzie trwało przez cały rok, zwłaszcza że RPP ani razu od X 2023 r. nie obniżyła stóp procentowych; okazuje się jednak, że w okolicach połowy roku Polacy pogodzili się ze spadkiem realnych oszczędności i wrócili do stopy oszczędzania zgodnej z trendem historycznym. Wniosek stąd płynie taki, że wzrosty płac w 2025 r. będą się w większym stopniu przekładały na zwiększenie konsumpcji przez polskie rodziny niż w tym roku, zwłaszcza że stopy procentowe w 2025 r. będą niższe niż obecnie, co dodatkowo będzie zniechęcać do oszczędzania.

Realne oszczędności gospodarstw domowych

Źródło: NBP, MF, IZFiA, Analizy Pekao

Istnieje jeszcze jedna, mniej optymistyczna interpretacja zmiany trendu oszczędzania w Polsce. Głosi ona, że wskutek kryzysów: inflacyjnego i energetycznego, wzrost kosztów życia nie pozwala na utrzymanie pdwyższonej stopy oszczędności mimo wzrostów wynagrodzeń. Jest to jednak nieco mniej prawdopodobna hipoteza: gdyby wzrost kosztów życia był aż tak znaczący, to powinien odpowiednio zwiększyć inflację CPI, co przełożyłoby się na niższe dynamiki realnych płac.

Co o przyszłorocznej konsumpcji mówi nam rynek kredytowy?

Dane kredytowe zbierane przez NBP i BIK pozwalają spojrzeć w przyszłość konsumpcji z jeszcze innej perspektywy. Jak donosi Biuro Informacji Kredytowej, sprzedaż kredytów gotówkowych w październiku wzrosła o 37,9% r/r, i choć nie jest to najwyższa dynamika w 2024 r. (42,6% r/r w kwietniu), to nominalna wartość sprzedanych kredytów osiągnęła historyczne maksimum (9,1 mld PLN). Tak duży apetyt na kredyt pomimo podwyższonych stóp procentowych może sugerować, że wydatki konsumpcyjne Polaków mogą wzrosnąć jeszcze szybciej niż sugerowałyby to dane z rynku pracy, gdyż spora część konsumpcji będzie finansowana kredytem. Ponadto – jak donosi Ankieta kredytowa NBP – banki w 2H24 złagodziły kryteria udzielania kredytów, a także obniżyły pozaodsetkowe koszty pożyczek, generując tym samym impuls podażowy wspierający sprzedaż kredytów.

Sprzedaż kredytów konsumpcyjnych, sprzedaż detaliczna i realna stopa procentowa ex ante (ceny stałe z 2019 r.)

Źródło: Macrobond, NBP, Refinitiv, Analizy Pekao

Niewątpliwie historyczne szeregi realnej sprzedaży detalicznej i realnej sprzedaży kredytów konsumpcyjnych są ze sobą skorelowane; nie wydaje się jednak, żeby dane kredytowe miały silne własności wyprzedzające względem sygnałów z handlu. Jeśli tak jest faktycznie, to obserwowane wysokie dynamiki sprzedaży kredytów gotówkowych nie powinny być traktowane jako prognostyk podwyższonego tempa sprzedaży detalicznej w przyszłości. Możliwe jest również pesymistyczne odczytanie tego zjawiska: obecne tempo wzrostu sprzedaży detalicznej (zresztą wysoce niesatysfakcjonujące) jest dodatkowo wspomagane rekordowymi wolumenami pożyczek gotówkowych, których wg NBP od początku roku udzielono łącznie za 87 mld PLN.

Czy obniżki stóp przez RPP (naszym zdaniem – o 100 pb w 2025 r.) uruchomią przyspieszenie na rynku kredytowym? Najprawdopodobniej tak, choć analiza trendów historycznych nie jest w tej kwestii wybitnie konkluzywna. W latach 2016-2020 spadające realne oprocentowanie nowych kredytów niespecjalnie skłaniało konsumentów do zwiększenia zadłużenia; z drugiej strony, od 2023 r. obserwujemy jednoczesny wzrost realnych kosztów kredytu, jak i przyspieszającą dynamikę sprzedaży nowych pożyczek. Niższe stopy jednak na pewno rynkowi kredytowemu nie zaszkodzą; naszym zdaniem wzrost całkowitego wolumenu pożyczek konsumenckich będzie zbliżony do 8% r/r.

Koniec końców okazuje się zatem, że jest wiele powodów do optymizmu w temacie przyszłorocznego wzrostu konsumpcji. Fenomenalna kondycja rynku kredytowego – i to pomimo wysokich stóp! – jest jednym z nich, mimo iż związek sprzedaży kredytów konsumpcyjnych z wynikami sprzedaży detalicznej nie należy do najmocniejszych.

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Nie było aż tak nudno, jak nam się rano wydawało. W godzinach popołudniowych bowiem euro ruszyło do góry, obijając od dołu po raz kolejny poziom 1,06 a rentowności obligacji w strefie euro wzrosły o 4-5 pb. Widzimy dwa powody ku temu: dość koncyliacyjne komentarze M. Le Pen dotyczące francuskiego budżetu i (niechęci do) konsolidacji fiskalnej; informacje „FT” na temat nowego europejskiego funduszu przeznaczonego na wydatki zbrojeniowe. Wspólny mianownik dla nich to luźniejsza polityka fiskalna, co – niezależnie od tego, co można sądzić o stanie finansów publicznych państw UE – jest pozytywne dla wspólnej europejskiej waluty. Nie należy oczywiście wczorajszych ruchów przeceniać a trend na EUR-USD pozostaje spadkowy. Po stronie dolarowej niewiele się działo i nie sądzimy, aby lekko słabsze od oczekiwań tygodniowe dane z amerykańskiego rynku pracy wywarły mierzalny wpływ na rynek. Zaplanowana na dziś publikacja comiesięcznego raportu – to co innego. Rynek nastawia się na dobry, ale nie spektakularny odczyt, stanowiący korektę zaburzeń z zeszłego miesiąca (huragany i strajki). Skala odbicia może być niedoszacowana a rynek – zbijając rentowności Treasuries o 20-30 pb w ostatnich dwóch tygodniach – zrobił sobie sporo miejsca na pozytywną niespodziankę.
• POLSKA: Co NBP daje, NBP odbiera. Wrażenie budowania w RPP konsensusu w sprawie powrotu do cięcia stóp procentowych w marcu zostało rozwiane przez wczorajszą konferencję prasową prezesa Glapińskiego, która była jawnie jastrzębia. Marzec stał się październikiem a zamrożone ceny energii – przedmiotem obaw NBP o inflację. Radzilibyśmy wszystkim obserwatorom krajowej polityki pieniężnej wstrzemięźliwość w zmienianiu swoich scenariuszy. RPP prawdopodobnie będzie ciąć stopy w 2025 r., ale nie zacznie od ruchu o 50 pb i nie wykona tylko symbolicznego (albo żadnego) ruchu. Po odrzuceniu skrajności zostajemy zatem z naszym starym scenariuszem cięć o 100 pb w 2025 r. Warto odnotować, że rynek w ostatnich dniach już nie był w tym punkcie i oczekiwał ok. 150 pb. cięć. Jastrzębie nastawienie NBP to asumpt do wyższych stóp (zwłaszcza na krótkim końcu) i wznowienia aprecjacji złotego, co zresztą wczoraj widzieliśmy. Jesteśmy jeden kiepski raport z amerykańskiego rynku pracy od złamania 4,25/EUR.

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.