Wiadomości

• PL-RPP-OPINIA: Trzeba przyzwyczaić się do 3% wzrostu PKB w Polsce, a problemem numer jeden dla polityki pieniężnej jest wysoka dynamika wzrostu płac - ocenia członek Rady Polityki Pieniężnej Ludwik Kotecki. 
• PL-MF: Państwowy Dług Publiczny na koniec I kw. 2024 r. wyniósł 1 417 mld PLN, co oznacza wzrost o 6,7% kw/kw - podało Ministerstwo Finansów w komunikacie. 
• PL-MF-AUKCJA: MF na przetargu zamiany 12 czerwca sprzeda papiery serii OK0426, PS0729, WZ1129, DS1030 i DS1034, a odkupi: serii OK0724, PS1024, PS0425 i WZ0525 - podał resort finansów w komunikacie. 
• PL-DŁUG: Podaż obligacji na aukcjach sprzedaży może się zmniejszyć w drugiej połowie roku, gdyż prefinansowanie potrzeb pożyczkowych idzie dobrze i został zbudowany duży bufor gotówkowy – poinformował minister finansów A.Domański. Rezerwy gotówkowe Ministerstwa Finansów wyniosły na koniec maja 163 mld zł – historycznie bardzo dużo, dlatego zmniejszenie podaży obligacji jest wg nas bardzo prawdopodobne. A.Domański wyraził ponadto pogląd, że Komisja Europejska na pewno obejmie Polskę procedurą nadmiernego deficytu, ale ewentualne rekomendacje dla Polski będą bardzo łagodne, gdyż mamy duże potrzeby obronne.  
• PL-RZĄD: Jedna z kluczowych kwestii to zwiększenie zdolności polskich banków do kredytowania gospodarki, m.in. w związku z zieloną transformacją - uważa minister aktywów państwowych Jakub Jaworowski. 
• EZ-DANE: Wskaźnik zaufania wśród inwestorów w strefie euro w czerwcu wyniósł 0,3 pkt. wobec -3,6 pkt. miesiąc wcześniej - podała grupa badawcza Sentix w komunikacie. Analitycy spodziewali się wskaźnika -1,8 pkt. 

To głównie koszty, nie marże, podbiły inflację w 2022-2023 

Epizod inflacyjny z lat 2022-2023 wywołał w Polsce ożywioną dyskusję nad hipotezą tzw. spirali marżowo-cenowej (ang. greedflation). W skrócie, zwolennicy tej hipotezy twierdzili, że przyspieszony wzrost cen obserwowany w ostatnich latach był wywołany chciwością przedsiębiorców, którzy – pod przykrywką rzekomej presji kosztowej – podnosili swoje marże. Z teoretycznego punktu widzenia takie zjawisko jak najbardziej jest możliwe – przykładowo, Paczos (2020) pokazuje, że w rozszerzonym nowokeynesowskim modelu makroekonomicznym racjonalni przedsiębiorcy (oczekujący dodatniej inflacji w przyszłości) powinni podnosić marże niejako „na zapas” (por. przystępne omówienie tego mechanizmu tutaj). Takie zachowanie przedsiębiorców wiąże się z lepkością cen – ponieważ ceny nie mogą być zmieniane zbyt często, opłaca się podnieść marżę na wyrost, nawet za cenę zwiększonego ryzyka utraty części klientów. Kolejne badania empiryczne pokazują jednak, że mechanizm spirali marżowo-cenowej, choć teoretycznie atrakcyjny, nie wytrzymuje zderzenia z danymi. 

Skąd się wzięła hipoteza greedflation? 

Ekonomista NBP Michał Gradzewicz, w swoim niedawnym badaniu (link) argumentuje wskazuje, że prawdopodobnym autorem hipotezy o eksplozji marż w ostatnich latach była nieścisłość metodologiczna. Otóż najpopularniejsze wśród ekonomistów metody dekompozycji inflacji (mierzonej jako tzw. deflator wartości dodanej) na poszczególne składniki pozwalają wydzielić udział jednostkowych kosztów pracy z ogólnej inflacji, podczas gdy wszystkie pozostałe czynniki klasyfikuje się zbiorczo jako „jednostkowe zyski”. Stąd źródło pomyłki: jeśli impuls inflacyjny z lat 2022-2023 nie pochodził z rynku pracy (a nie pochodził), to stosując klasyczne dekompozycje dojdziemy do wniosku, że winnym wzrostu cen są głównie zyski przedsiębiorców, ale skalę tego efektu zafałszowuje (fałszywe) uproszczenie, że różnica pomiędzy ceną a wynagrodzeniem pracownika stanowi zysk przedsiębiorcy. 

Co się stanie, gdy obok kosztów pracy uwzględnimy koszty materiałowe? 

Gradzewicz proponuje odmienny sposób dekompozycji inflacji (mierzonej deflatorem) na koszty pracy (w tym osób samozatrudnionych, ale to już metodologiczny szczegół), kapitału, materiałów, a także podatki i – wreszcie – zyski. Takie podejście pozwala wyraźnie dostrzec, że za wystrzałem inflacji w 2022 r. w największym stopniu stały rosnące koszty materiałów, zaś wzrost kosztów pracy i zysków firm, choć również wystąpił to miał dużo mniejsze znaczenie – odpowiadał za łącznie 4 pkt. proc. inflacji. 

Kompozycja deflatora PKB 

Źródło: Gradzewicz (2024) 

Bardziej szczegółowa dekompozycja, uwzględniająca ceny i efektywność wykorzystania poszczególnych czynników produkcji pokazuje natomiast, że impuls inflacyjny wygenerowany przez koszty materiałowe był związany z ich rosnącymi cenami, nie zaś z malejącą efektywnością ich wykorzystania w procesie produkcji. Warto też zauważyć, że czynnikiem hamującym inflację były również ceny kapitału. 

Dekompozycja deflatora PKB z uwzględnieniem cen produktów i efektywności ich wykorzystania 

Źródło: Gradzewicz (2024) 

Okazuje się zatem, że zwolennicy hipotezy greedflacji w jednym mieli rację – faktycznie bowiem to nie koszty pracy wywołały kryzys inflacyjny. Jednocześnie chciwość (ang. greed) przedsiębiorców również nie była głównym winowajcą – poszukując winnego epizodu inflacyjnego z ubiegłych lat należy bezsprzecznie wskazać na rosnącą presję kosztową związaną z cenami materiałów produkcyjnych. 

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Rynki są obecnie pod silnym wpływem ubiegłotygodniowych, lepszych od oczekiwań Payrolls oraz wyników wyborów do Europarlamentu. Przyniosły one umocnienie popularności partii skrajnie prawicowych, co przełożyło się na wzrost niepewności (szczególnie zadziałał efekt wyników wyborów we Francji i Niemczech). EUR/USD obniżył się z 1,0800 na zamknięciu piątkowej sesji do około 1,0730 po południu. Europejską walutę wsparła pod koniec dnia szefowa EBC Christine Lagarde, mówiąc że stopy procentowe w strefie euro niekoniecznie znajdują się na ścieżce spadkowej i EBC może utrzymać stopy przez dłużej niż jedno posiedzenie. Pozwoliło to na wzrost EUR/USD do 1,0770. Dzisiaj kalendarz wydarzeń makro ponownie świeci pustkami, więc inwestorzy będą już myślami wybiegać w stronę jutrzejszej super-środy. Poznamy wtedy majowe dane o amerykańskiej inflacji CPI, a wieczorem dostaniemy danie główne – decyzję Fed ws. stóp procentowych. Fed prawdopodobnie utrzyma stopy procentowe bez zmian, ale zdecydowanie ważniejsze będą publikowane projekcje makroekonomiczne oraz wydźwięk wypowiedzi szefa Fed Jerome Powella. Do tego czasu rynki powinny się stabilizować, niewykluczone są reakcje korekcyjne silnych ruchów z ostatnich dni. 
• POLSKA: Piątkowe mocne dane z amerykańskiego rynku pracy i wyniki wyborów do Europarlamentu nie sprzyjają aktywom rynków wschodzących, w tym Polski. Złoty osłabiał się wczoraj o kolejne 2 gr – do 4,33/EUR i 4,02/USD. Podobnie reagowały rentowności polskich obligacji, które wzrosły o ok. 5pb. Presję na wzrost rentowności dodatkowo w ostatnich dniach podsycała środowa aukcja zamiany SPW, ale obecne poziomy są już na tyle wysokie (rentowność 10-latki dobiła do 5,75%), że mogą pojawić się już chętni na zakupy obligacji. 

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.