Wiadomości

• PL-DANE: Inflacja CPI ponownie zaskoczyła w dół – zamiast wzrosnąć, w marcu utrzymała się na poziomie 4,9% r/r. Podane wczoraj przez GUS szczegóły wskazują, że winowajcy niespodzianki należy szukać w inflacji bazowej, która najpewniej spadła z 3,6 do 3,5% r/r. Ta niespodzianka zwiększa prawdopodobieństwo spadku inflacji poniżej 3% na koniec roku i do celu w 2026 r. Stanowi również kolejny argument za wznowieniem cięć stóp procentowych na lipcowym posiedzeniu RPP, zgodnie z preferencją części RPP. Szerzej skomentowaliśmy te dane we wczorajszym tekście.  
• PL-DANE: PMI w przemyśle nieznacznie wzrósł w marcu do 50,7 z 50,6 pkt. miesiąc wcześniej. Konsensus spodziewał się lekkiego wzrostu wskaźnika do 50,9 pkt. 
• PL-DANE: Wg danych NBP w lutym udzielono nowych kredytów na nieruchomości mieszkaniowe o wartości 5,9 mld zł. Jest to wartość zbliżona do notowanych w poprzednich miesiącach. Jak wskazywaliśmy wielokrotnie, powinna ona być korygowana o wzrost cen nieruchomości w ostatniej dekadzie – wówczas okaże się, że skala aktywności na rynku kredytowym jest obecnie relatywnie niska, niższa od najgorszych miesięcy z okresu 2014-2019. W lutym udzielono również kredytów konsumpcyjnych o wartości 10 mld zł, co wskazuje na kontynuację podwyższonego popytu na ten rodzaj kredytu. 
• PL-DŁUG: Ministerstwo Finansów i BGK podały swoje plany emisyjne na najbliższe miesiące. MF planuje 7-8 przetargów obligacji o łącznej podaży 55-75 mld zł, z czego na kwiecień przypadną dwa przetargi z podażą 11-22 mld zł (23 i 28 kwietnia). W pierwszej połowie miesiąca zostanie zorganizowany przetarg bonów skarbowych (4 kwietnia) i przetarg zamiany obligacji (9 kwietnia). Przetargi te zwiększą oczywiście poziom realizacji potrzeb pożyczkowych, który wg MF wynosił na koniec marca 56%. BGK z kolei zamierza przeprowadzić sześć przetargów obligacji serii FPC, z czego dwa w kwietniu (10 i 24 kwietnia).  
• PL-BUDŻET: Dane i komentarze Ministerstwa Finansów rzuciły nieco światła na sytuację fiskalną Polski. W 2024 r. JST przeznaczyły niespełna 82 mld zł na inwestycje. Dług publiczny wg metodyki UE (EDP) wyniósł w 2024 r. 55,6% PKB a wg metodyki krajowej (PDP) 44,6% PKB – to więcej  niż zakładaliśmy w naszych prognozach (54,9% PKB), ale różnica mieści się w normalnym zakresie błędu i nie wpływa na naszą ogólnie pozytywną ocenę kondycji fiskalnej budżetu. Spodziewaliśmy się natomiast nadwyżki w budżetach samorządów za 2024, której najprawdopodobniej jednak nie było.  
• PL-RATING: Agencja Fitch napisała w raporcie, że nie spodziewa się, aby wzrost wydatków na zbrojenia w regionie Europy Środkowej miał wywrzeć natychmiastową presję na ratingi państw regionu.  
• EZ-DANE: Kolejne marcowe dane o europejskiej inflacji zaskoczyły „w kratkę” – o ile w Niemczech zobaczyliśmy niższą inflację (o 0,1 pkt. proc.), o tyle we Włoszech zaskoczyła ona w górę o 0,4 pkt. proc. Tym niemniej, wszędzie byliśmy świadkami kontynuacji spadków inflacji bazowej. Na podstawie wstępnych szacunków inflacji z czterech największych państw strefy euro możemy przypisać istotne ryzyko w dół konsensusowym prognozom stabilizacji inflacji dla całego Eurolandu. Jednocześnie, EBC reaguje na ostatnie dane z pewną ostrożnością. Wczorajsze komentarze C. Lagarde i przecieki z Rady Prezesów wskazują na to, że cięcie stóp na kwietniowym posiedzeniu nie jest pewne.

Tropienie recesji w USA: poradnik dla niecierpliwych 

Ostatnie zaburzenia rynkowe w USA i cięcia w prognozach wzrostu gospodarczego na nowo obudziły spekulacje na temat wystąpienia tam recesji. Nie jest to dla nas nowy temat – pisaliśmy o tym wielokrotnie w ostatnich tygodniach (np. [1], [2], [3]), wskazując zarówno na argumenty przemawiające za wyraźnie niższym wzrostem gospodarczym w najważniejszej gospodarce świata, jak i na powody do sceptycyzmu. W telegraficznym skrócie – prognozowanie recesji jest trudne. O ile jesteśmy całkiem przekonani, że amerykańska gospodarka mocno spowolni w najbliższych kwartałach, o tyle określenie, czy spełni to wymogi recesji, jest już trudniejsze.  

Zamiast zgadywać, co postanowi NBER, postanowiliśmy dzisiaj zaproponować Czytelnikom kilka przydatnych wskaźników, które mogą pomóc w określeniu, czy recesja jest za rogiem. Musimy tylko uprzedzić o jednym – ta kwestia została przestudiowana od deski do deski (przykłady: [1], [2], [3]) i nawet, jeśli analizy ekonometryczne zidentyfikowały wskaźniki o największej zdolności predykcyjnej, nie wyklucza to pomyłki. Najlepsze, co dane z przeszłości i ekonometria mają do zaoferowania to ok. 90-95% trafialności. Recesji było wszakże tylko kilkanaście – ekonometrycy nie mają aż tyle materiału do wykorzystania! Na co zatem warto patrzeć?  

Po pierwsze, mimo wszystko na zachowanie rynkowych stóp procentowych. Krzywa dochodowości nas już raz zawiodła, a różnica między rentownościami 10-letniej obligacji skarbowej a krótkoterminową stopą (funduszy federalnych lub 3-miesięcznych bonów skarbowych) teoretycznie przydaje się do prognozowania recesji za mniej więcej rok. Można jednak pokroić krzywą dochodowości tak, żeby pokazywała (przy wszystkich zastrzeżeniach) recesję z mniejszym wyprzedzeniem. Przykładowo, różnice między roczną i pięcioletnią rentownością a stopą funduszy federalnych dobrze działają w horyzoncie kilku miesięcy (1-6). Spready te w ostatnich tygodniach ponownie się obniżyły, ale daleko im do poziomów, które w przeszłości wiązały się z recesją.  

Spready na krótkim końcu krzywej dochodowości  

Źródło: Refinitiv, Macrobond

Po drugie, warto zaglądać na rynek pracy. Dawno temu, w odległej galaktyce wskazaliśmy na tygodniowe dane z amerykańskiego rynku pracy jako na potencjalne źródło sygnałów dotyczących recesji. Dwa przekształcenia tego zbioru danych wydawały nam się szczególnie użyteczne: dynamika r/r liczby nowych wniosków o zasiłki oraz dyfuzja geograficzna ich wzrostów (tj. % stanów i terytoriów notujących wzrosty r/r liczby wniosków o zasiłki dla bezrobotnych). Obydwa od przeszło dwóch lat pozostają w obszarze niepewności, aczkolwiek początek roku przyniósł ponowne przesunięcie tych wskaźników na północ. Dalsze wzrosty (w przypadku dyfuzji – powyżej 90%) uznalibyśmy za znaczące.  

Dyfuzja geograficzna wzrostów nowych wniosków o zasiłki w USA 

Źródło: Macrobond, Pekao Analizy

Po trzecie, warto mimo wszystko śledzić sentyment przedsiębiorstw i konsumentów oraz zmienne opierające się w dużej mierze na wynikach badań koniunktury, jak np. indeks wskaźników wyprzedzających Conference Board.  

Reasumując, jeśli ktoś nie chce czekać na oficjalne obwieszczenie NBER, powinien pilnie śledzić dane makroekonomiczne i finansowe z USA. Nie dostanie jednak „pewniaka”, a jedynie wskazania wiążące się z dużym prawdopodobieństwem realizacji, lecz obciążone porażką prognostyczną z lat 2023-24. Nic jednak dwa razy się nie zdarza i obecna sytuacja bardziej sprzyja prognozującym recesję.   

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Ucieczki od ryzyka ciąg dalszy. Szczególnie widać to po rynkach akcji, które traciły na całym świecie (DAX: -1,3%, NIKKEI: -4%) za wyjątkiem USA, gdzie po początkowych spadkach główne indeksy wyszły w trakcie sesji nad kreską. Nie zmienia to faktu, że pierwszy kwartał 2025 był dla amerykańskich giełd najgorszy od 2022 r. (S&P500 stracił łącznie 5%). Rynki obligacji zyskały sporo na otwarciu, ale w ciągu dnia traciły na wartości, głównie w Europie – pod wpływem doniesień Bloomberga o tym, że członkowie Rady Prezesów EBC skłaniają się do pauzy w cięciach stóp w kwietniu (nie jest to duże zaskoczenie). Na rynku walutowym było za to spokojnie: EUR/USD oscylował blisko 1,082. Dziś w kalendarzu sporo istotnych danych, w tym inflacja HICP dla strefy euro, wskaźnik ISM dla przemysłu z USA i wakaty na tamtejszym rynku pracy. Spodziewane odczyty są już w cenach (niska inflacja w Europie, pogorszenie koniunktury w USA), ale widzimy potencjał na lekką poprawę sentymentu dla europejskich aktywów i wzrost EUR/USD. Zasięg ruchu nie będzie duży, gdyż rynki z niepokojem czekają na środową salwę USA w wojnach handlowych.  
• POLSKA: Pozytywna niespodzianka inflacyjna przełożyła się spadek rentowności polskich obligacji skarbowych o ok. 5pb zarówno na dwu, jak i dziesięciolatce. Trudno się dziwić – rosną szanse, że już pod koniec roku inflacja w Polsce znajdzie się nie tylko w przedziale wahań wokół celu inflacyjnego, lecz także blisko środka tego przedziału (2,5% r/r). To już kolejny odczyt danych, który idzie w poprzek jastrzębich deklaracji prezesa A.Glapińskiego. Na kwietniowe posiedzenie RPP (2 kwietnia) nie będzie to miało wielkiego wpływu, ale jest już niemal pewne, że ścieżka stóp procentowych będzie przebiegać niżej i będzie bardziej stroma niż zakłada prezes NBP i związana z nim większość RPP. Dziś zobaczymy najpewniej kontynuację spadków rentowności polskiego długu. Rynek walutowy zareagował póki co spokojnie. Złoty osłabił się, ale w ograniczonej skali (EUR/PLN: 4,18 g 4,185, USD/PLN: 3,86 g 3,87) i dziś nie powinniśmy obserwować jego dalszej mocnej przeceny. Dotychczasowy przedział wahań EUR/PLN (4,15-4,20) pozostaje w mocy. 

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.