Wiadomości

• PL-INFLACJA: Inflacja bazowa w marcu wyniosła 3,6% r/r – to tyle samo co w lutym i o 0,1 p. proc. powyżej konsensusu prognoz. Więcej na  temat tego odczytu piszemy w dalszej części raportu.
• US-FED-OPINIA: J. Powell zauważył, że w kontekście spływających z gospodarki danych Fed znajduje się obecnie w odpowiednim miejscu, by zaczekać z dostosowaniem polityki pieniężnej do wojny handlowej. Naszym zdaniem tę opinię należy czytać następująco: FOMC nie będzie się spieszył ze stymulowaniem gospodarki USA narzędziami ekspansywnej polityki pieniężnej. Szef Fed dodał, że wzrost ceł może prowadzić do punktu w którym cele z dualnego mandatu Fed (pełne zatrudnienie i kontrola inflacji) mogą stać się sprzeczne i będzie to wyzwaniem dla decydentów z FOMC.
• US-SPRZEDAŻ: Sprzedaż detaliczna w USA urosła w marcu o 1,4% m/m, zgodnie z konsensusem prognoz (1,3% m/m). Oznacza to najwyższą dynamikę od stycznia 2023 r.  i świadczy o znacznej skali zakupów wyprzedzających wzrosty cen związane z wojną celną, zwłaszcza w sektorze motoryzacyjnym. Ekspansywne nastroje amerykańskich konsumentów w przededniu Liberation Day nie skłonią Rezerwy Federalnej do zbytniego pośpiechu w luzowaniu polityki pieniężnej.
• US-PRZEMYSŁ: Marcowa dynamika produkcji przemysłowej w Stanach Zjednoczonych wyniosła -0,3% m/m, zgodnie z oczekiwaniami analityków. Odczyt uważa się za umiarkowany, ale nastroje wśród producentów pozostają minorowe w oczekiwaniu na efekty ceł. Wykorzystanie mocy produkcyjnych spadło do 77,8%, podczas gdy wieloletnia średnia to 79,6%.
• DE-PPI: Dynamika cen producenta niespodziewanie weszła w Niemczech w deflację – marcowy wskaźnik pokazał -0,2% r/r wobec 0,7% r/r w lutym i oczekiwanej dynamiki 0,4% r/r. Najsilniejszym czynnikiem spychającym roczną dynamikę PPI w dół były ceny energii, w tym elektryczności (-4,3% r/r) i paliw (-6,1% r/r).

Inflacja w Polsce: gdzie jesteśmy, dokąd zmierzamy? Cztery wykresy, które pokażą prawdę

Wczorajsze dane od NBP o inflacji bazowej dopełniły obraz I kwartału b.r. Po wtorkowym finalnym odczycie inflacji CPI szacunki wskazywały na jej spadek w marcu do 3,5% r/r z 3,6% w poprzednim miesiącu. Tymczasem dostaliśmy małą negatywną niespodziankę, ponieważ inflacja bazowa (ta najczęściej przywoływana, czyli z wyłączeniem cen żywności i energii) jednak utrzymała się na poziomie z poprzedniego miesiąca, tzn. 3,6%.

Inflacja CPI vs inflacja bazowa (% r/r)

Źródło: GUS, NBP, Pekao Analizy

Niektórzy już ogłosili odejście inflacji w Polsce. Jak naprawdę wygląda obecnie wewnętrzna, „prawdziwa” presja inflacyjna, chcemy pokazać na podstawie 4 wykresów:

1 - W obecnym gąszczu decyzji administracyjnych, podatkowych, taryfowych i innych niezależnych od oddziaływania polityki pieniężnej, należałoby odfiltrować inflację nieobarczoną takimi czynnikami przejściowymi. Pisaliśmy już o tym miesiąc temu i teraz powtarzamy to ćwiczenie. Tak się składa, że mamy to policzone za sprawą naszej inflacji superbazowej. Stanowi ona ok. 35% koszyka konsumpcyjnego zawierając wszystkie kategorie oprócz: cen administrowanych, cen najbardziej zmiennych, cen żywności i energii oraz 15% kategorii o najniższych wskaźnikach cen w danym miesiącu i 15% o najwyższych. Taka miara inflacji stanowi bardziej stabilny wskaźnik wewnętrznej presji inflacyjnej, stając się odporna w praktyce na wszystkie czynniki przejściowe w danym momencie.

Inflacja bazowa vs superbazowa (6M MA, SAAR (odsezonowana stopa po annualizacji))

Źródło: GUS, NBP, Pekao Analizy

Widać, że nieobarczona czynnikami przejściowymi presja inflacyjna pozostaje uporczywie podwyższona i wręcz nie chce spadać. W ujęciu zannualizowanym inflacja utrzymuje się na poziomie ok. 3,5% od początku 2024 r. Chodzi tutaj głównie o inflację usług i przekładające się tutaj bardzo powoli wysokie koszty pracy (o tempie tego procesu napisaliśmy w jednym z naszych raportów) oraz domykającą się lukę popytową przy rozpędzającej się polskiej gospodarce w 2025 r. 

2 - Inflacja w podziale na jej zmienność i tempo dostosowania do szoków w gospodarce. Podzieliliśmy tutaj 290 kategorii cenowych ze względu na odchylenie standardowe ich dynamik. Te o najmniejszej zmienności zyskały miano „lepkich”, te o największej nazwaliśmy „elastycznymi”. W tej pierwszej grupie znajdują się kategorie, w których ceny są zmieniane najrzadziej. Na taką inflację najtrudniej wpływać, a jej ruchy są powolne. Te z ostatniej grupy reagują z kolei na bieżąco na szoki oraz sytuację rynkową, dostosowując ceny nawet z miesiąca na miesiąc.

Inflacja w podziale na jej zmienność (% r/r)

Źródło: Eurostat, Pekao Analizy

Dla potwierdzenia trwałego trendu dezinflacyjnego oczekiwalibyśmy trendu spadkowego w inflacji „standardowej” a już najlepiej „lepkiej”. Na razie nic takiego się nie dzieje. Szybki spadek inflacji w tych kategoriach miał miejsce w latach 2023-2024, ale rok 2025 to na razie ich wypłaszczenie.

3 - Kolejny podział inflacji, jaki proponujemy, związany jest z jej wrażliwością na koniunkturę krajową. W skrócie: dokonana tutaj dezagregacja pozwoliła wyodrębnić te komponenty koszyka inflacyjnego, które są wrażliwe na zmiany popytu krajowego, czyli to, na co RPP ma wpływ w największym stopniu prowadząc politykę pieniężną. Tutaj wnioski płyną podobne – żeby potwierdzić trwały trend dezinflacyjny, potrzebowalibyśmy wyraźnego spadkowego trendu inflacji wrażliwej na koniunkturę krajową. Na razie nic takiego się nie dzieje, a trend jest boczny.

Wrażliwość inflacji na koniunkturę krajową (% r/r)

Źródło: Eurostat, Pekao Analizy

4 - Bazowanie na dynamikach r/r jest mocno obciążone wysoką bazą odniesienia jak również efektami zmiany wag w koszyku konsumpcyjnym (patrz świeży przykład 2025 r., gdzie z tego powodu inflacja CPI i inflacja bazowa w ujęciu r/r została obniżona o 0,4 pkt. proc.). W takich okolicznościach warto patrzeć na dynamiki miesięczne, żeby złapać prawdziwe bieżące momentum inflacyjne, nieobarczone tym, co działo się rok temu. W tym celu podzieliliśmy odsezonowane dynamiki (m/m) na trzy grupy (te ze spadkiem cen, rosnące pomiędzy 0% a 0,5% oraz powyżej 0,5%) i zsumowaliśmy ich udział w koszyku konsumpcyjnym.

Widzimy, że udział koszyka konsumpcyjnego inflacji bazowej których ceny spadają był najwyższy w latach 2023-2024. Od IV kwartału 2024 r. udział ten zaczął się obniżać. Pocieszeniem jest, że sukcesywnie zmniejsza się część koszyka, której ceny rosną w bardzo szybkim tempie (>0,5% m/m) wpadając do grupy towarów o nieco mniejszym wzroście (do 0,5% m/m).

Udział koszyka konsumpcyjnego w podziale wg odsezonowanej dynamiki inflacji % m/m (6M MA)

Źródło: Eurostat, Pekao Analizy

Podsumowując, wewnętrzna presja inflacyjna w Polsce nie znajduje się w trendzie spadkowym, utrzymując się w ostatnich miesiącach na stałym, podwyższonym poziomie. Dojście na trwale do celu inflacyjnego jest jeszcze długą drogą i stanie się to nie wcześniej niż w I połowie 2026 r. Dlatego też widzimy niemałe prawdopodobieństwo, że po dostosowaniu stóp o 100 pb na najbliższych dwóch posiedzeniach, RPP wcale nie musi od razy kontynuować cyklu obniżek. Rada może poczekać na umocnienie się w przekonaniu, że presja inflacyjna trwale się obniża.

Przypomnimy, że trzeba tutaj będzie nałożyć efekty wojny handlowej, a tutaj widzimy ryzyka w dół (w krótkim i średnim okresie) oraz w górę (w długiem okresie). Więcej o tym pisaliśmy tutaj.

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Jednym słowem: flauta. Tak można opisać wczorajsze ruchy na rynkach (czy też raczej ich brak). Na rynku FX eurodolar podchodził od 1,13 do 1,14 i zatrzymał się nieco poniżej tego drugiego poziomu. Krzywa dochodowości Treasuries ustabilizowała się z rentownością dziesięciolatki ponad 4,30, zaś na amerykańskim parkiecie giełdowym (notowania S&P500, Dow Jones i Nasdaq) obserwowaliśmy trend boczny i niską zmienność. Na Starym Kontynencie nie działo się więcej: dziesięcioletni Bund stabilizował się wokół rentowności 2,50, podczas gdy niemiecki indeks DAX poruszał się w trendzie bocznym. Najwyraźniej amerykańskie odczyty sprzedaży detalicznej i produkcji przemysłowej nie dały inwestorom nowych scenariuszy do rozgrywania, przez co weszli oni w tryb wait and see. Dzisiejsza decyzja EBC naszym zdaniem też nie ma potencjału na rozruszanie rynku, więc najpewniej czeka nas – zasłużony! – kolejny dzień bez wyraźnych ruchów na rynku.
• POLSKA: Spokój na rynkach bazowych udzielił się również krajowym inwestorom. Jedyny ruch kierunkowy obserwowaliśmy na rynku walutowym, na którym złoty się umacniał, odrabiając wczorajszą deprecjację i powracając na poziomy z początku tygodnia (USDPLN powyżej 3,76, EURPLN ok. 4,28). Warto też odnotować, że wczoraj po południu rentowność 10-letnich SPW wyrwała się wreszcie z przedziału 5,20-5,25, zamykając dzień na poziomie ok. 5,26. Wobec pustego krajowego kalendarza makro, jak również braku odczytów z potencjałem do poruszenia rynkami bazowymi, oczekujemy dziś kolejnego spokojnego dnia.

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.