Wiadomości

• PL-DŁUG: Dziś odbędzie się aukcja sprzedaży 50-tygodniowych bonów skarbowych o wartości 1-3 mld zł – poinformowało wczoraj Ministerstwo Finansów.
• EZ-DANE: W styczniu sprzedaż detaliczna w strefie euro spadła o 0,3% w stosunku do grudnia. Odczyt był słabszy od konsensusu prognoz, który zakładał brak zmian jej poziomu. Towarzyszyła temu jednak pozytywna rewizja dynamiki sprzedaży detalicznej w grudniu (z -0,2 do 0,0% m/m).
• EZ-STOPY: Europejski Bank Centralny obniżył stopy procentowe o 25pb. Stopa depozytowa wynosi obecnie 2,50%. Towarzyszył temu powściągliwy komunikat prasowy i komentarz Ch. Lagarde – pojawiły się w nim zarówno gołębie, jak i jastrzębie akcenty. Więcej na ten temat piszemy w dalszej części dziennika.  
• US-CŁA: D. Trump zawiesił wprowadzone trzy dni temu cła na Kanadę i Meksyk (25% na cały import z tych krajów za wyjątkiem ropy naftowej i paliw) o kolejny miesiąc do 2 kwietnia. Zrobił to po rozmowie z prezydent Meksyku C. Sheinbaum, ale nie przedstawił dokładnych powodów swojej decyzji. Wciąż obowiązują natomiast cła USA na import z Chin (20% na większość produktów i dodatkowe stawki na wybrane grupy towarów).
• US-DANE: Liczba nowych wniosków o zasiłek dla bezrobotnych w ubiegłym tygodniu w USA wyniosła 221 tys. To poziom typowy dla rynku pracy w dobrej kondycji. Nie potwierdził się tym samym negatywny sygnał, jaki statystyka ta wysłała tydzień wcześniej (242 tys. nowych bezrobotnych). Firma doradcza Challenger poinformowała jednak, że w lutym amerykańskie firmy zapowiedziały zwolnienie aż 170 tys. pracowników, o 40% więcej niż w grudniu i 103% więcej niż w tym samym okresie ub. roku. Amerykański rynek pracy wysyła więc mieszane sygnały – dziś publikacja raportu Payrolls, który może przeważyć szalę.

EBC gra na czas

Cięcie stóp przez EBC o 25pb nie było dla nikogo niespodzianką – wzrost gospodarczy w strefie euro dopiero zaczął się odbudowywać po kilku kwartałach stagnacji a inflacja wydaje się pod kontrolą, czego potwierdzenie otrzymaliśmy w spadku inflacji bazowej HICP w lutym (z 2,5 do 2,4%) – pisaliśmy o tym więcej przedwczoraj. Dodatkowo, konflikt handlowy z USA (póki co mało nasilony) wystawia strefę euro na ryzyko spowolnienia PKB, ale raczej nie podbicia inflacji. EBC jest już jednak blisko docelowego, neutralnego poziomu stóp procentowych w tym cyklu, więc inwestorzy wypatrywali sygnałów o tym co dalej.

Nie otrzymali wczoraj tych sygnałów zbyt wiele. W komunikacie pojawiła się wprawdzie wzmianka, że polityka pieniężna w strefie euro przestała być już restrykcyjna, co sugeruje że jesteśmy blisko końca cyklu obniżek, ale z drugiej strony zarówno komunikat jak i szefowa EBC na konferencji prasowej podkreślali, że inflacja spada zgodnie z oczekiwaniami i już niedługo zakotwiczy się na dobre w celu. Christina Lagarde nie ustawała przy tym w wysiłkach, by podkreślić, że Rada Prezesów EBC nie zobowiązuje się do żadnych kolejnych decyzji, podąża za bieżącymi odczytami danych i ma podejście pragmatyczne. Naszym zdaniem oznacza to, że EBC zetnie jeszcze stopy dwukrotnie w tym roku - w drugim kwartale. Podobnego zdania jest rynek finansowy.

Dalsze zmiany stóp EBC w tym roku wycenione przez rynki (pb)

Źródło: Refinitiv

W komunikacie po posiedzeniu Rada Prezesów przedstawiła również nowe projekcje makroekonomiczne EBC. Nie zmieniły się one wiele, ale względem grudniowej projekcji zrewidowano w dół o 0,2pp prognozę wzrostu PKB w strefie euro na 2025 i 2026 r. – odpowiednio do 0,9 i 1,2% r/r oraz lekko podwyższono prognozy inflacji HICP na 2025 r., z 2,1 do 2,3% r/r. Tym niemniej projekcja nie uwzględnia (z braku czasu) ostatnich informacji o nowych programach wydatkowych w Niemczech i całej Unii Europejskiej (pisaliśmy o nim wczoraj).

Europejski Bank Centralny otrzymał więc to, o co się w ostatnich kwartałach często upominał, a więc wsparcie dla wzrostu ze strony polityki fiskalnej a nie tylko monetarnej. Sprzyja to nieco wyższej ścieżce stóp procentowych w średnim terminie, ale póki co nie wiemy, jak EBC ocenia wpływ wspomnianych inicjatyw na perspektywy wzrostu i inflacji w Europie. Ch. Lagarde raczej wymijająco odpowiadała na pytania na ten temat podczas konferencji prasowej. Rynek finansowy wydaje się jednak wierzyć w impuls fiskalny w Europie, gdyż w ostatnich dniach zareagował dość wyraźnym wzrostem rentowności europejskich obligacji skarbowych, zwłaszcza o dłuższych tenorach i zwłaszcza niemieckich.

Rodzi to pytanie, czy EBC nie będzie chciał wrócić do jakiejś formy kontroli krzywej dochodowości w strefie euro, żeby zapobiec jej stromieniu. Póki co bank cały czas redukuje swój bilans i od czasu pandemii obniżył go już o ponad ¼ (z 8,8 do 6,3 mld EUR), wyłącznie za sprawą braku reinwestycji zapadających papierów. Proces ten stanowi formę łagodnego zacieśniania polityki pieniężnej i częściowo kompensuje efekty obniżek stóp. Zakładamy, że EBC będzie w dalszym ciągu chciał obniżać bilans, co najmniej do poziomu sprzed pandemii (ok. 5 mld EUR), ale może spowolnić jego tempo (w chwili obecnej jest wyższe niż tempo redukcji bilansu Fed i BoE).

Bilans EBC (bln EUR)

Źródło: Macrobond

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Wczoraj mieliśmy do czynienia z kontynuacją przeceny na amerykańskiej giełdzie. Jeszcze w trakcie sesji D. Trump zadecydował o zawieszeniu ceł na połowę importu z Meksyku i Kanady o miesiąc (wcześniej to samo postanowił odnośnie samochodów i części do nich), ale nie zatrzymało to spadków na S&P500 (-1,8%) ani NASDAQ (-2,6%). Negatywny sentyment inwestorów wydaje się już podsycać sama nieprzewidywalność administracji D. Trumpa a nie tylko jej konkretne działania. Dużo spokojniej było natomiast na rynku Treasuries (ich rentowności lekko spadły: o 7pb na dwulatkach i 4pb na 10-latkach) i rynku walutowym. Po trzech dniach gwałtownej przeceny, deprecjacja dolara wyhamowała – neutralny wydźwięk posiedzenia EBC na pewno w tym pomógł. Optymizm co do europejskich aktywów generalnie jednak trwa. Rynek akcji wierzy w impuls fiskalny w Niemczech i całej Unii Europejskiej i reaguje rosnącymi wycenami – DAX wrósł o kolejne 1,37%.
  Dziś najważniejszym wydarzeniem będzie publikacja raportu Payrolls o kondycji amerykańskiego rynku pracy w lutym. Konsensus prognoz trudno określić jako pesymistyczny: 155 tys. nowych miejsc pracy w tym miesiącu, ale rynek finansowy wydaje się grać na ostre hamowanie gospodarki USA i negatywną niespodziankę na Payrollach. Jeśli do niej nie dojdzie, to amerykański rynek akcji może zyskać trochę oddechu a rentowności Treasuries lekko wzrosnąć.

• POLSKA: Światowy trend stromienia krzywych dochodowości (w Europie niedźwiedzie – przez wzrosty długoterminowych stóp, w Stanach bycze – przez spadki krótkoterminowych) nie ominął Polski: wczoraj rentowności 10-letnich SPW wzrosły o 12 pb (przy stabilizacji krótkiego końca), krzywa IRS z kolei wystromiła się o 5 pb. Naszym zdaniem czynnik krajowy nie odgrywał tutaj roli – wyprzedaż obligacji jest motywowana wyższymi oczekiwaniami co do wzrostu gospodarczego i emisji długu publicznego w Europie. Złoty z kolei zaczął czwartek źle (od osłabienia do euro o 2 grosze), ale późniejsze godziny przyniosły mu stabilizację. Dziś rynki będą zajmować się danymi z amerykańskiego rynku pracy. Rozkład jazdy dla rynku obligacji jest jasny (lepsze dane to wyższe stopy proc.), w przypadku rynku FX nie jesteśmy tacy pewni. Złoty w ostatnich tygodniach wykazywał fenomenalną wręcz odporność na ruchy dolara (innymi słowy, umacniał się / pozostawał mocny niezależnie od tego, co działo się na EUR-USD). Dziś zapewne będzie podobnie. Można więc spodziewać się nawet powrotu w okolice 4,14/EUR.

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.