Wiadomości

• PL-DANE: Wg wstępnego szacunku PKB w IV kwartale zeszłego roku przyspieszył z 2,7 do 3,2% r/r. To najniższy możliwy wzrost spójny ze średniorocznym 2,9%. W samym IV kwartale PKB urósł o 1,3% kw/kw. Minusem tego odczytu jest generalnie powolne tempo ożywienia w ostatnich dwóch latach. Plusem – dobry wynik Polski na tle innych państw (przynajmniej trzecie miejsce w rankingu najszybciej rosnących gospodarek UE). Więcej na temat tych danych napisaliśmy wczoraj w komentarzu.
• PL-DANE: NBP opublikował dane o bilansie płatniczym za grudzień. Ostatni miesiąc roku zamknął się deficytami na rachunku obrotów bieżących i handlowym w wysokości, odpowiednio, 800 mln i 2,2 mld euro. Tym samym kontynuowany był trend pogarszania się równowagi zewnętrznej – na przestrzeni roku saldo obrotów bieżących przeszło od nadwyżki w wysokości prawie 2% PKB do niemal idealnej równowagi. Główną przyczyną jest relatywna (w stosunku do partnerów handlowych) siła polskiego popytu krajowego. Więcej o 2024 r. widzianym przez pryzmat bilansu płatniczego piszemy w dalszej części raportu.
• PL-RZĄD: Minister Rozwoju i Technologii Krzysztof Paszyk zaprezentował założenia nowego programu mieszkaniowego „Klucz do mieszkania”. Program ma wspierać budownictwo komunalne i społeczne oraz wprowadzić gwarancje wkładu własnego dla osób kupujących pierwsze mieszkanie na kredyt z rynku wtórnego. Program zakłada m.in. limity dochodowe i cenowe.   
• PL-DŁUG: BGK sprzedał obligacje FPC o wartości 1 mld zł (razem z aukcją dodatkową) przy popycie 1,4 mld zł.
• EZ-DANE: Wg opublikowanych dziś danych produkcja przemysłowa w strefie euro spadła w grudniu o 1,1% m/m wobec oczekiwań spadku o 0,6% m/m. Produkcja przemysłowa w Europie pozostaje w trendzie spadkowym – od lutego 2023 r. (postpandemiczny szczyt) spadła o 7,7%.
• US-DANE: PPI dołącza do CPI – w styczniu inflacja PPI i inflacja bazowa PPI pobiły prognozy o 0,3 pkt. proc., choć najwięcej jest w tym zasługi rewizji poprzednich miesięcy. W szczegółach znajdziemy kontynuację relatywnie wysokich wzrostów usług i dóbr – w obydwu przypadkach dynamiki są wyższe od obserwowanych przed 2020 r. Z kolei cotygodniowe dane z rynku pracy okazały się nudne.
• US-CŁA: Prezydent Donald Trump podpisał rozporządzenie zlecające przygotowanie podwyżek ceł wobec wielu państw świata w celu wyrównania warunków handlu ze Stanami Zjednoczonymi. Mają być brane pod uwagę nie tylko cła, ale również pozacelne bariery handlowe i regulacje oraz podatek VAT.

Transfery od emigrantów z coraz mniejszym wpływem na polską gospodarkę

Wzrost polskiego PKB zaskoczył pozytywnie w IV kwartale, ale nie jest to na pewno zasługa popytu zagranicznego. Kolejnym dowodem na to są wczoraj opublikowane dane NBP dot. bilansu płatniczego. Końcówka roku nie przyniosła tutaj rewolucji – od połowy 2024 r. systematycznie na polskim saldzie handlowym panuje deficyt, a w samym grudniu wyniósł 2,2 mld EUR! Problemy polskiego eksportu są od dawna znane (słabość zagranicznych partnerów handlowych, mocny złoty) i na razie nie widać tutaj perspektyw na poprawę, a import podbija ożywienie krajowej konsumpcji (importochłonna struktura wzrostu gospodarczego). Nie można też teraz zrzucić winy na efekty cenowe (tak jak to było w latach 2021-2022 kiedy to bardzo silnie wzrosły ceny importowanych surowców przemysłowych i energetycznych).

Nominalny eksport i import towarów (% r/r)

Źródło: NBP, Pekao Analizy

Cały rok 2024 zakończyliśmy z deficytem handlowym w wysokości 0,8% PKB, saldo rachunku bieżącego było prawie w równowadze (+0,1% PKB). Na dużym plusie pozostała międzynarodowa wymiana usług, choć i jej nadwyżka dalej zmniejsza się (4,8% PKB na koniec 2024 r. wobec 5,6% w szczytowym momencie początku 2023 r. Jeszcze w ubiegłym roku poświęciliśmy jeden tekst analizie struktury międzynarodowego handlu usługami martwiąc się o obniżającą się od kilku kwartałów nadwyżką na saldzie usług. Jednakże na szczęście, jest to „tylko” korekta efektów powstałych na skutek pandemii oraz wybuchu wojny w Ukrainie i idącego za tym masowego napływu ukraińskich uchodźców. Usługi dalej pozostaną siłą napędową polskiej wymiany międzynarodowej.

Saldo rachunku bieżącego wg kategorii (% PKB)

Źródło: NBP, Pekao Analizy

Korzystając z okazji podsumowania danych o bilansie płatniczym za cały rok chcieliśmy zobaczyć jak kształtuje się saldo transferów pieniężnych od migrantów zarobkowych. Tutaj również opieramy się na danych NBP dot. bilansu płatniczego, który ujmuje transfery pieniężne migrantów w dwóch kategoriach: wynagrodzenia pracowników (na saldzie dochodów pierwotnych) i przekazy zarobków (na saldzie dochodów wtórnych). Po stronie przychodowej pierwszą z tych kategorii stanowią w całości wynagrodzenia z tytułu pracy osiągane przez Polaków pracujących za granicą krócej niż rok (głównie pracownicy sezonowi, krótkoterminowi, transgraniczni). Z kolei przekazy zarobków to część wynagrodzeń przekazywana rodzinom w kraju przez osoby pracujące za granicą Polski dłużej niż rok, które mają tam już swoje centrum życia ekonomicznego. Oczywiście po stronie rozchodowej kierunek tych transferów jest odwrotny - od migrantów pracujących w Polsce wysyłany jest za granicę. Dane dają interesujący obraz potencjalnie ważnych źródeł finansowania zewnętrznego, które przyczyniają się do wzrostu dochodu narodowego brutto (DNB) i dochodu rozporządzalnego krajów odbiorców tych transferów.

Obecnie sumaryczne wpływy do Polski transferów pieniężnych od emigrantów zarobkowych stanowią ok. 1% polskiego PKB. Czy Polska wyróżnia się tutaj na tle innych krajów europejskich? Zupełnie nie… Wynik Polski jest zbliżony do średniej unijnej i plasuje nasz kraj w środku europejskiej stawki. W tym rankingu prym wiodą kraje bałkańskie (Chorwacja oraz pozostające poza UE: Czarnogóra, Bośnia, Albania czy Serbia).

Udział transferów migrantów zarobkowych przekazanych do kraju z tytułu pracy za granicą, % PKB, 2023 rok

Źródło: Eurostat, Pekao Analizy

To jest jedna strona rachunku (przychodowa). Popatrzmy teraz na finalne saldo (przychody minus rozchody, wpływy z zagranicy minus odpływy za granicę). Pierwszy rzut oka na strukturę transferów pokazuje, że w przeciągu ostatnich 15 lat ich wpływ na polski PKB systematycznie się zmniejszał żeby od 2018 roku stał się ujemny. Dodatnie saldo przekazów zarobków bardzo systematycznie topniało, a w najbliższych kwartałach prawdopodobnie zejdzie poniżej zera. Z kolei saldo wynagrodzeń pracowników począwszy od lat 2016-2017 stało się silnie ujemne żeby osiągnąć w 2023 r. swoje minimum. W głównej mierze jest to „zasługa” migrantów zarobkowych z Ukrainy. Ostatni rok to odbudowa dalej znajdującego się na minusach salda wynagrodzeń pracowników. Niestety, według NBP, wiązało się to w dużej mierze z przekształceniem krótkoterminowego pozostawania Ukraińców w Polsce na długoterminowe w związku z trwającym konfliktem zbrojnym na Ukrainie.

Saldo transferów migrantów zarobkowych, mld PLN, 4Q średnia ruchoma

Źródło: NBP, Pekao Analizy

Skąd głównie płyną do Polski transfery od migrantów zarobkowych? Ta struktura nie zmienia się od dłuższego czasu. Prawie połowa transferów płynie do Polski z Niemiec. Z kolei bez niespodzianek, w strukturze geograficznej transferów wychodzących z Polski wyraźnie dominowały te przekazane do Ukrainy.

Udział kierunków pochodzenia transferów migrantów zarobkowych do Polski, %

Źródło: Eurostat, Pekao Analizy

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Na rynkach zaważyły w czwartek dwa czynniki. Po pierwsze, dane o inflacji producenckiej nie były aż tak negatywne w swoim wydźwięku jak wcześniejszy CPI i w zakresie, w którym są przydatne do prognozowania preferowanej przez Fed inflacji PCE, sugerowały nawet nieco mniejszy przyrost tego wskaźnika. Pozwoliło to zrealizować zyski na krótkich pozycjach w obligacjach zainstalowanych w reakcji na środowe dane CPI. Po drugie, temat polityki handlowej wrócił na scenę za sprawą nowego dekretu prezydenta USA w sprawie „wzajemnych ceł”, czyli wyrównywania podwyżkami ceł niesprawiedliwego traktowania amerykańskiego eksportu przez inne kraje. Cła te dopiero mają być przygotowane i wejść w życie za 90 dni, więc rynki odetchnęły ewidentnie z ulgą. Tym niemniej, owe niesprawiedliwości zostały zdefiniowane bardzo szeroko (włącznie z VAT – sic!) i to w najgorszym scenariuszu podnosiłoby cła w USA do poziomów przekraczających bazowy scenariusz sprzed inauguracji (10% cła powszechnego). Radość może więc być przedwczesna, ale na razie głównym wątkiem jest niepewność co do ich kształtu, poziomu, zakresu i momentu wprowadzenia. Ostatecznie rentowności amerykańskich Treasuries spadły o ok 10 pb, europejskich o 4-7 pb a EUR-USD zbliżył się do 1,045 a główne indeksy giełdowe w USA wyrwały się z krótkoterminowej konsolidacji (oczywiście w górę). Dzisiaj w centrum uwagi dalej będą znajdować się amerykańskie dane, ale tym razem dotyczące aktywności, czyli sprzedaż detaliczna i produkcja przemysłowa. Ostatecznie po niemal całym tygodniu nie pogrzebaliśmy ani tematu ceł, ani obniżek stóp. Plus ça change.
• POLSKA: Trochę więcej zmienności na krajowym rynku walutowym, ale to oznacza ledwie 2 groszowy zakres wahań dla pary EUR-PLN i (zapewne przejściowe) zatrzymanie spadków EUR-PLN. Zaryzykujemy obserwację, że mamy do czynienia z dość osobliwym i nieintuicyjnym mechanizmem – osłabienie dolara spycha USD-PLN wyraźnie w dół, co sprawia, że koszyk PLN (niezależnie od tego, jak definiowany, czy jako prosta średnia dwóch głównych par walutowych, czy jako kurs efektywny) w dalszym ciągu się umacnia. Spadek EUR-PLN byłby znaczącym, dodatkowym przyspieszeniem. Złoty pozostaje, niezależnie od tych niuansów, bardzo mocny i nie widzimy w krótkim okresie przesłanek do odwrócenia tego trendu. Rentowności SPW i stawki IRS wczoraj tąpnęły (rentowności 10-letniej obligacji skarbowej spadła aż o 18 pb!), odwracając wzrosty z poprzedniego dnia. Ostatecznie na krajowym rynku stopy procentowej nie znajdziemy śladu krótkookresowej paniki wywołanej przez amerykański CPI. Status quo dla rynku FI się więc nie zmienia – skromne wyceny przyszłych obniżek stóp,

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.