Wiadomości

• PL-DANE: W temacie lutowej dynamiki wynagrodzeń znaleźliśmy się po właściwej stronie konsensusu (założyliśmy, że dynamika płac wyniesie 12,0% r/r wobec konsensusu na poziomie 11,3% r/r), ale mimo to nie doszacowaliśmy tempa wzrostu wynagrodzeń, które wyniosło 12,9% r/r. Ewidentnie styczniowy wystrzał płac (12,8% r/r) nie był jednorazową anomalią; wczorajsze dane wskazują również, że styczniowa dynamika w niebagatelnej części była skutkiem czynników permanentnych (płaca minimalna), nie zaś przejściowych (bonusy i premie). W ujęciu realnym również dostrzegamy domykanie się luki wynagrodzeń – dynamiczny wzrost nominalnych wynagrodzeń i spadająca inflacja pchają realne wynagrodzenia ku linii trendu historycznego. Rosnące płace wspierają nasz scenariusz solidnej konsumpcji w latach 2024-2025; tym niemniej uważamy, że wskutek wygaszania spirali cenowo-płacowej dynamika wynagrodzeń w dalszej części roku wyhamuje, zbiegając ku stopie wzrostu produktywności w polskiej gospodarce.
• PL-DANE: Dynamika zatrudnienia uplasowała się w lutym na poziomie -0,2% r/r – tak samo jak w styczniu i w zgodzie z oczekiwaniami. Obserwujemy kontynuację trendu na „chomikowanie” pracy, co wynika z optymistycznego spojrzenia pracodawców na koniunkturę w przyszłości, jak również z relatywnie ciasnego rynku pracy.
• PL-DANE: Produkcja przemysłowa wzrosła w lutym o 3,3% r/r wobec konsensusu na poziomie 2,5% r/r. Gros tego pozytywnego zaskoczenia wiązało się jednak z rewizją odczytu ze stycznia, który podniesiono z 1,6% r/r do 2,9% r/r. Po oczyszczeniu z czynników sezonowych produkcja sprzedana przemysłu zanotowała dynamikę -0,1% m/m – wolumen produkcji jest wprawdzie powyżej pre-pandemicznego trendu, ale wciąż poniżej rekordowych wartości z początków 2022 r. Naszym zdaniem wyraźniejsze przyspieszenie polskiej produkcji nastąpi dopiero wtedy, kiedy obniżki stóp EBC poprawią koniunkturę za granicą.
• US-STOPY: Marcowe posiedzenie FOMC nie przyniosło twardych zmian – Fed nie zdecydował się na zmianę stóp procentowych. Tym niemniej rynkowy odbiór Fedu po posiedzeniu jest wyraźnie gołębi. Paradoks? Wręcz przeciwnie – wobec podwyższonej ścieżki inflacji i wzrostu brak zmian w optymalnej zdaniem członków FOMC ścieżce stóp procentowych ma jednoznacznie gołębi wydźwięk. Jednocześnie J. Powell explicite wskazał, że mocny rynek pracy nie będzie stanowił przeszkody dla luzowania monetarnego. Więcej na temat amerykańskiej polityki pieniężnej piszemy w dalszej części raportu.
• CZ-STOPY: Bank centralny Czech obciął stopy procentowe o kolejne 50pb. Stopa referencyjna wynosi tam obecnie 5,75%, czyli tyle samo ile w Polsce. Powodem takiej decyzji jest wiara CNB w to, że inflacja w Czechach na trwale wróciła do celu inflacyjnego, mimo że rynek pracy pozostaje w Czechach mocny a tempo wzrostu wynagrodzeń jest nieco zbyt wysokie (ok. 7%) a inflacja cen usług rosła w ostatnich miesiącach.

Fed bardzo chce ciąć stopy

Marcowe posiedzenie FOMC nie przyniosło żadnych zmian w polityce pieniężnej USA i taki wynik był zgodny z oczekiwaniami. Niemniej Fed jest w jego wyniku postrzegany jako bardziej gołębi. Dlaczego?

Wynika to przede wszystkim z tego, co można wyczytać na temat funkcji reakcji FOMC na podstawie rewizji prognoz oraz konferencji prasowej J. Powella. Otóż członkowie Komitetu nie wycofali się z planów wykonania w tym roku trzech cięć stóp pomimo tego, że ostatnie dane zmusiły ich do podwyższenia prognoz inflacji, inflacji bazowej i wzrostu PKB. Wprawdzie słynne „kropki” (poziom stóp procentowych uznawany przez poszczególnych członków FOMC za odpowiedni) na kolejne lata powędrowały do góry (o 25 pb) i minimalnie wzrosła ocena poziomu długoterminowej stopy proc., ale kluczowa jest stabilność tegorocznych kropek. Przy wyższym prognozowanym nominalnym wzroście PKB (realny PKB + inflacja) jest to jednoznacznie gołębi sygnał. Powodem do opóźniania cięć nie jest również bardziej optymistyczna ocena stanu rynku pracy (to jedyna, poza datą, zmiana w komunikacie po posiedzeniu). Powell powiedział zresztą wprost, że mocny rynek pracy nie jest przeszkodą dla łagodzenia polityki pieniężnej.

Jego tempo i skala będą tradycyjnie zależeć od danych. Cięcia zaczną się jeszcze w tym roku – to największy konkret, jaki jest skłonny podać prezes Fed. Dodatkowo, obok cięć na horyzoncie majaczy już wygaszanie programu redukcji sumy bilansowej Fed. Na razie mowa o mniejszym tempie redukcji bilansu, ale rezygnacja z posiadania innych papierów niż skarbowe oraz niechęć do nadmiernej redukcji bilansu (czyli do powtórki z 2019 r., kiedy to Fed musiał dokupić bony skarbowe) wyznaczają pewne ramy dla dalszej ewolucji bilansu. Innymi słowy, na pewno nie będzie chciał mieć zbyt małego bilansu.

Posiedzenie ugruntowało czerwiec jako moment, kiedy rozpoczną się cięcia stóp. Oczywiście, to może jeszcze się zmienić pod wpływem danych, ale ujawniony wczoraj brak wrażliwości na zaskoczenia w danych z rynku pracy i inflacji sugeruje, że tę datę trzeba traktować serio. Fed wydaje się mocno przekonany o słuszności swojego podejścia – jak dotąd udało mu się wysterować gospodarkę do niemal idealnego stanu. Aby trwał dłużej, potrzebne będą cięcia stóp, wiara w które pomogła gospodarce przetrzymać ostatni rok.

„kropki” – adekwatny poziom stopy funduszy federalnych wg członków FOMC

Źródło: Macrobond, Pekao Analizy

Nominalny PKB oczekiwany przez członków FOMC w ostatnich projekcjach (% r/r, 4 kw. danego roku)

Źródło: Macrobond, Pekao Analizy

Papiery wartościowe w sumie bilansowej Fed (bln USD)

Źródło: Macrobond, Pekao Analizy

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Fed okazał się gołębi (więcej na ten temat we wcześniejszej części raportu), więc dolar i rentowności krótkoterminowych papierów skarbowych w USA nurkują. Ruchy te są znaczące, ale raczej korygują rynki niż nadają im zupełnie inną dynamikę. Fed chce ciąć stopy procentowe i może zrobić to pomimo danych (albo raczej: pomimo dominującej na rynkach interpretacji tychże). Jesteśmy o krok bliżej do cięcia stóp na czerwcowym posiedzeniu i kolejnych w drugiej połowie roku. Kontynuując wątek banków centralnych, dziś w centrum uwagi znajdą się dwa: szwajcarski (SNB) i brytyjski (BoE). W obydwu przypadkach nie należy spodziewać się zmiany stóp, ale – podobnie, jak w przypadku EBC – na horyzoncie majaczą już cięcia stóp procentowych. Prawdopodobnie należy myśleć o złagodzeniu polityki pieniężnej jako o globalnej, zsynchronizowanej fali, której siłę ostatecznie zdeterminują dane. Dzisiejsza paczka publikacji danych makro jest z tego punktu widzenia ciekawa, obejmuje bowiem przede wszystkim wyniki badań koniunktury po obu stronach Atlantyku (PMI i pierwsze z regionalnych badań koniunktury w USA, z okręgu Filadelfia).
• POLSKA: Gołębi Fed to dobra wiadomość dla polskich aktywów, można zatem spodziewać się spadku rentowności SPW w ślad za benchmarkami z rynków rozwiniętych oraz pewnej ulgi dla złotego i ruchu w kierunku ostatnich minimów (ale bez powrotu poniżej 4,30 / EUR). Czynniki krajowe pozostają zupełnie w tle i nawet zarysowujący się na horyzoncie konflikt NBP i rządu nie wpływa na wycenę krajowych aktywów. Wobec tego nie pozostaje nic innego jak reagować na impulsy płynące nieustannie z zagranicy.