Scenariusz makro

Wzrost gospodarczy

Dysponując zestawem 2/3 najistotniejszych danych makro za I kwartał  szacujemy, że PKB wzrósł w tym czasie o ok. 2% r/r. Zobaczyliśmy pierwsze sygnały odbicia konsumpcji w twardych danych, a wskaźniki koniunktury i rekordowo silny wzrost płac realnych sugerują kontynuację ożywienia aktywności krajowego konsumenta w najbliższych miesiącach. "Słoniem w pokoju" pozostaje słabość przemysłu, który na razie może liczyć wyłącznie na lekkie wsparcie ze strony krajowego popytu. Popyt zagraniczny natomiast pozostanie kulą u nogi co najmniej do momentu obniżek stóp w strefie euro. Dalej spodziewamy się wzrostu PKB o 3% w 2024 r.

Inflacja

Dezinflacja zaskakuje swoją siłą i tempem. Spodziewaliśmy się na początku roku, że marzec będzie tegorocznym minimum z zejściem w pobliże poziomu celu inflacyjnego, ale odczyt poniżej 2% jest „pozytywnym” zaskoczeniem. Jednakże, pobyt w okolicach celu inflacyjnego będzie krótkotrwały, ale potrwa co najmniej do czerwca. Z kolei w II połowie roku kształt ścieżki inflacyjnej będzie mocno uzależniony od czynników regulowanych dot. taryf energetycznych (decyzje powinniśmy poznać już w najbliższym czasie). Na koniec 2024 r. inflacja przyspieszy do ok. 4% r/r, ale odbicie to będzie oparte wyłącznie na czynnikach niebazowych. Inflacja bazowa na przestrzeni roku będzie się jeszcze asymptotycznie obniżać.

Rynek pracy

W centrum zainteresowania obserwatorów krajowego rynku pracy uparcie pozostają płace. I słusznie – ostatnie odczyty mocno zaskakiwały w górę, a my nie widzimy przestrzeni do ich wyraźnego wyhamowywania w najbliższych miesiącach. Trajektorię spadkową zobaczymy jednak w innym wskaźniku, a mianowicie stopie bezrobocia. W marcu rozpoczyna ona kilkumiesięczny okres sezonowych spadków. Z kolei w przypadku zatrudnienia cały czas czekamy na powiew optymizmu, który widać we wskaźnikach koniunktury, lecz nie w twardych danych.

Polityka monetarna

Inflacja obniżyła się do poziomów w celu inflacyjnym NBP, ale jej pobyt tutaj zapowiada się na tymczasowy. RPP dalej pozostaje jastrzębia przy niepewności związanej ze wzrostem cen regulowanych, jak również ze skalą oczekiwanego ożywienia gospodarczego i idącego za tym odbicia inflacji w II połowie roku. Także opublikowane w marcu prognozy NBP wskazują na znaczące ryzyko niezrealizowania celu inflacyjnego w średnim okresie. Dalej zakładamy, że stopy procentowe pozostaną niezmienione do końca 2024 a nawet 2025 roku. Rynki też już wyceniają stabilne stopy w tym roku. Ryzyko cięć tylko z uwagi na ewentualną nadmierną aprecjację złotego.

Scenariusz rynkowy

EBC rozpocznie luzowanie szybciej niż Fed

Po marcowych payrollach perspektywy cięć stóp w USA skomplikowały się i zamiast daty czerwcowej coraz bardziej prawdopodobny jest wrzesień. Rynki już wyceniają taki scenariusz a rentowności 10-letnich Treasury’s podążają w kierunku 5%. Na koniec miesiąca dojdą naszym zdaniem do 4,6%.

Kurs dolara wydaje się jednak spać – EUR/USD oscyluje wciąż powyżej 1,080. Naszym zdaniem to przejściowe. W najbliższą środę dowiemy się najpewniej, że inflacja bazowa w USA szybuje wciąż za wysoko (0,3% m/m), a w czwartek Rada Prezesów EBC potwierdzi (nie wprost) czerwcową datę rozpoczęcia cyklu luzowania polityki pieniężnej. Dlaczego czerwiec? Ponieważ wówczas będziemy już mieć dane o aktywności gospodarczej za 1Q24, wyniki badania aktywności kredytowej banków a także nową rundę prognoz EBC. Naszym zdaniem, sytuacja gospodarcza w strefie euro wyklaruje się już wówczas na tyle, żeby dać zielone światło do ostrożnych cięć stóp procentowych. „Ostrożnych”, czyli jedna obniżka na kwartał o 25pb. Antycypacja tego scenariusza w kwietniu wystarczy, aby popchnąć EUR/USD w kierunku 1,07 a nawet nieco niżej w drugiej połowie miesiąca.

Rynki dopiero teraz uwierzyły w jastrzębią determinację RPP

Złoty pozostaje mocny, choć tempo jego aprecjacji zmniejsza się. Kolejne ruchy w dół będą wymagały nowych impulsów. Złotemu obecnie sprzyja fakt utrzymywania przez RPP jastrzębiego nastawienia i braku chęci jego zmiany w nieokreślonej dokładnie perspektywie. Rynki finansowe dopiero niedawno przekonały się do tego, że scenariusz dłuższej stabilizacji stóp procentowych jest możliwy (kontrakty FRA na to wskazują). Mimo tego, że inflacja obniżyła się do poziomów w celu inflacyjnym NBP, to jej pobyt tutaj zapowiada się na tymczasowy przy dużej niepewności związanej ze wzrostem cen regulowanych, jak również ze skalą oczekiwanego ożywienia gospodarczego i idącego za tym odbicia inflacji w II połowie roku.

„Słoniem w pokoju” dla aprecjacyjnych perspektyw złotego jest Fed, a dokładniej jak zinterpretuje zachowanie amerykańskiej gospodarki. Mamy ewidentnie do czynienia z pobudzeniem koniunktury w USA przy mocnym rynku pracy oraz symptomach odbicia inflacji. Zapowiadający jeszcze 2-3 miesiące temu FOMC rychłe obniżki stóp procentowych zaczyna rozwadniać swój przekaz. Odłożenie obniżek może być potencjalnym problemem dla złotego. Z kolei w ślad za rynkami bazowymi w trendzie wzrostowym od początku roku pozostają rentowności polskich obligacji. Obawy rynkowe o niedowiezienie na stałe inflacji w pobliże celu jak widać dalej są żywe.

Wybrane publikacje danych w kwietniu

• Produkcja przemysłowa (nasza prognoza Marzec: -2,4% r/r) Nie widzimy przestrzeni do poprawy ostatnich recesyjnych wyników przemysłu w marcu. Głównym argumentem za tym poglądem jest bardzo niekorzystny układ dni roboczych – pierwszy raz od 4 lat marzec miał 21 dni roboczych, zamiast zwyczajowych 23. Tym samym, brak dwucyfrowej dynamiki m/m w marcu zepchnie dynamikę roczną na ujemne poziomy. Sytuacji nie poprawiają utrzymujące się słabe nastroje w polskim przetwórstwie.
• Sprzedaż detaliczna (nasza prognoza Marzec: 7,7% r/r) Spodziewamy się przyspieszenia sprzedaży z uwagi na niską bazę w sprzedaży dóbr trwałych i utrzymanie wysokiej sprzedaży samochodów. W tym roku zakupy wielkanocne przypadły na marzec, co podbije silnie w ujęciu rok do roku sprzedaż żywności. Dodatkowo, spodziewana podwyżka stawki VAT na żywność od kwietnia mogła zachęcić do większej niż standardowo konsumpcji gospodarstw domowych. Sytuację wspierają poprawiające się nastroje polskich konsumentów oraz wysoki wzrost realnych płac.
• Inflacja CPI (nasza prognoza Marzec: 1,9% r/r) Wstępny szacunek inflacji za marzec przyniósł ponownie lekkie zaskoczenie niższym odczytem od oczekiwań. To tegoroczne minimum inflacji, choć w okolicach celu inflacyjnego pozostaniemy jeszcze co najmniej do czerwca. Dużą rolę odgrywa w tym niska presja ze strony cen żywności. Także inflacja bazowa w ujęciu rok do roku kontynuowała w marcu swój dezinflacyjny trend obniżając się do 4,6-4,7% r/r.
• Płace w sektorze przedsiębiorstw (nasza prognoza Marzec: 12,1% r/r) Oczekujemy, że dynamika wynagrodzeń w marcu spowolniła z 12,9% r/r do 12,1%, lecz wyłącznie za sprawą efektu dni roboczych (-2 dni r/r). Odsezonowana dynamika miesięczna utrzyma się jednak na podwyższonym, podobnym do tego sprzed miesiąca poziomie. Na wyraźniejsze hamowanie wzrostu płac będziemy musieli poczekać jeszcze kilka miesięcy.
• Stopa bezrobocia (nasza prognoza Marzec: 5,3%) Po trzymiesięcznym okresie sezonowych wzrostów stopa bezrobocia znajdzie się pod pozytywnym (prospadkowym) wpływem czynników kalendarzowych. Spodziewamy się jej spadku w marcu o 0,1 pkt. proc., zgodnie ze wstępnym odczytem MRPiPS. Będzie to początek kilkumiesięcznej trajektorii spadkowej tego wskaźnika.
• Saldo obrotów bieżących (nasza prognoza Luty: 610 mln EUR) W lutym zakładamy jeszcze solidną nadwyżkę na rachunku towarowym oraz bieżącym, ale potencjał do pogorszenia polskiego bilansu handlowego rośnie z każdym miesiącem. Wygasa efekt cenowy terms-of-trade, strukturalnie również na horyzoncie pojawiają się niekorzystne czynniki (oczekiwana wysoka dynamika importochłonnej konsumpcji prywatnej, wątłe odbicie koniunktury wśród państw UE, lekki wzrost cen surowców energetycznych i dóbr przemysłowych, mocny złoty).
• Stopa NBP (nasza prognoza Maj: 5,75%) Bez zmian. RPP, biorąc pod uwagę niepewność związaną z czynnikami regulowanymi, skalą wzrostu inflacji w II połowie roku oraz realizacją celu w średnim okresie, nie zmieni na razie swojego jastrzębiego stanowiska.

Tę publikację, wraz z tabelą z prognozami, można też przeczytać w pdf-ie: pobierz pdf

Nasze szczegółowe prognozy można pobrać w formie pliku Excel: pobierz plik