Pełną wersję raportu znajdziesz tutaj. Poniżej najważniejsze wnioski, jakie z niego płyną.

Gospodarka globalna

Po powolnym starcie w 2024 i przezornościowych obniżkach stóp Fed i EBC widzimy przyzwoite perspektywy dla gospodarki globalnej na najbliższe dwa lata. Motorem odbicia PKB będzie wzrost siły nabywczej i konsumpcji gospodarstw domowych. Wynagrodzenia realne znowu rosną a zatrudnienie pozostanie wysokie (znak zapytania przy strefie euro). W 1poł 2024 obraz koniunktury zdominują ryzyka dla wzrostu, ale w drugiej połowie roku poprawa globalnej koniunktury będzie równie widoczna jak dziś dezinflacja (która rok temu nie była oczywista). 

PKB w USA i w strefie euro, w ujęciu realnym 2019q4 = 1

Źródło: Macrobond, Pekao Analizy

Perspektywy wzrostu w Polsce

Wzrost płac realnych i transferów napędzi wzrost konsumpcji także w Polsce, choć nie widzimy boomu konsumpcyjnego. Zapobiegną mu wysokie stopy procentowe (przejściowo nawet 3% w ujęciu realnym), czyli niski popyt na kredyt oraz rosnąca skłonność do oszczędzania. Słabsza koniunktura w strefie euro zaważy na polskim eksporcie. Para konsumenta pójdzie w ujemny eksport netto.  W 2poł. 2024 pomocną dłoń wyciągnie koniunktura w strefie euro. Wzrost PKB będzie początkowo umiarkowany (3,0% r/r w 2024), ale przyspieszy wyraźnie w 2025 r. (do 4,3%), gdy napływ środków z KPO (który już się rozpoczął) zacznie zauważalnie stymulować inwestycje. 

Wzrost PKB w Polsce i jego składowe, %r/r w cenach stałych

Źródło: Macrobond, Analizy Pekao

Inflacja

W marcu inflacja zejdzie w okolice 3% i znajdzie się w paśmie celu NBP, ale od kwietnia podbije ją powrót 5% VAT na żywność a od czerwca odmrożenie cen energii. Presję na ceny zacznie też wywierać silny popyt konsumpcyjny. Przy realizacji naszych założeń odnośnie czynników regulowanych, inflacja CPI w marcu osiągnie minimum w okolicach 3% r/r, żeby w II połowie odbić do ok. 4,5-5% na koniec roku, z niemałym ryzykiem pozostania na tym podwyższonym poziomie na dłużej. 

Z kolei inflacja bazowa będzie na przestrzeni 2024 r. asymptotycznie się obniżać przy utrzymującej się ujemnej luce popytowej, restrykcyjnej polityce pieniężnej, całkowitym dogaszaniu szoku energetycznego, obniżającej się dynamice jednostkowych kosztów pracy czy jeszcze wysokiej bazie odniesienia w I połowie roku. Różnimy się tutaj od konsensusu prognoz, który widzi inflację bazową „U-kształtną” z odbiciem w górę w II połowie roku. Naszym zdaniem zatrzyma się ona w okolicy 3,5% r/r. Nasz scenariusz dla wzrostu gospodarczego tworzy ryzyko braku dalszego spadku inflacji bazowej w 2025 r., ale to horyzont w którym prognozy są obarczone już dużym błędem. 

Przyszłość i przeszłość inflacji w Polsce, % r/r

Polityka pieniężna

Banki centralne w głównych gospodarkach przestaną bać się inflacji, a zaczną obawiać się stłumienia wzrostu i problemów fiskalnych – stąd obniżki stóp. Naszym zdaniem główne banki centralne nie wykonają w 2024 r. małych ruchów. Spodziewamy się, że Fed zacznie obcinać stopy procentowe w czerwcu i łącznie obniży je o 150 pb. EBC wystartuje w marcu i zakończy rok cięciami o 200 pb.

W Polsce okienko czasowe do wznowienia cięć okaże się krótkie. RPP, zaskoczona odbiciem konsumpcji na przełomie 2023 i 2024 (patrz projekcja), będzie sceptyczna co do trwałego spadku inflacji w okolice celu. W 2024 r. NBP będzie musiał zmierzyć się nie tylko z odbiciem inflacji w II połowie roku, ale również ze znacznie silniejszym odbiciem konsumpcji niż prognozowano jeszcze w listopadzie. Dlatego nie zdecyduje się na wznowienie cyklu obniżek w marcu b.r. Ostatecznie stopy pozostaną bez zmian nie tylko w całym 2024, lecz także w 2025. Ryzyka dla naszego scenariusza to nadmierna aprecjacja złotego i kontekst globalny (cięcia stóp zagranicą). 

Oczekiwania rynku co do stóp procentowych (+nasza prognoza)

Źródło: Macrobond, Analizy Pekao

Rynki finansowe

Naszym zdaniem konsensus i pozycjonowanie rynku są zbyt pesymistyczne względem strefy euro i zbyt optymistyczne co do Stanów Zjednoczonych. Kierunek zaskoczeń będzie raczej w przeciwną stronę. To nie oznacza, że co do zasady konsensus nie ma racji – amerykańska gospodarka będzie prawdopodobnie szybciej rosnąć od europejskiej (ale nie aż tak szybko), a amerykańskie aktywa dadzą inwestorom lepiej zarobić (ale nie aż tak dobrze).  Pewne elementy tej historii są już obecne: poprawiają się fundamenty odbicia popytu konsumpcyjnego w strefie euro, w światowym przemyśle sytuacja się poprawia. Co więcej, EBC może w pierwszej części roku być spóźniony lub sprawiać takie wrażenie. Summa summarum, spodziewamy się umocnienia euro w stosunku do dolara w 2024 r. 

Na 2024 spodziewamy się utrzymania mocnego złotego. Notowania z końcówki 2024 r. sprowadziły EUR-PLN do poziomów, przy których zauważalna część polskiego eksportu przestała być opłacalna. Sugeruje to jednak, że złoty jest już relatywnie mocny, jeśli nie wprost – zbyt mocny. Kurs walutowy może pozostać wychylony od równowagi dłużej niż inwestorom starczy cierpliwości (i funduszy), więc nie jest to dostateczny argument za osłabieniem. Perspektywa utrzymywania wysokich stóp nominalnych i realnych przez NBP jest zdecydowanie pozytywna dla złotego.