Scenariusz makro

Wzrost gospodarczy

Po danych za III kwartał dalej prognozujemy, że PKB wzrósł o 0,3% r/r, co wyznaczy początek ożywienia w polskiej gospodarce. Ze względu na oczekiwane zmiany w krajowym policy mix (bardziej restrykcyjna polityka pieniężna i poluzowanie fiskalne) zdecydowaliśmy się na podwyższenie prognoz PKB na 2024, z 2,1 do 2,6% r/r. Zmiana dotyka spożycia indywidualnego oraz spożycia zbiorowego. Nie zmieniamy ścieżki nakładów inwestycyjnych (spadek w 2024) – większy pesymizm co do inwestycji prywatnych równoważy nieco szybsze odblokowanie KPO.

Inflacja

Z końcem bieżącego roku okres łatwej dezinflacji powoli kończy się, a jej tempo wyraźnie osłabnie w 2024 r. Dużą niepewność generują tutaj czynniki regulowane, jak np. nowe taryfy energetyczne dla gospodarstw domowych czy kwestia zniesienia Tarczy Antyinflacyjnej (zakładamy powrót 5-proc. stawki VAT na żywność z początkiem przyszłego roku). Jednakże, w kolejnych kwartałach istnieje ryzyko utrzymania się inflacji na podwyższonym poziomie. Na koniec 2024 r. zakładamy inflację bliską 5% r/r.

Rynek pracy

Październik przyniósł wyraźne pogorszenie nastrojów na rynku pracy, a zatrudnienie i stopa bezrobocia pozostają w stagnacji. Szansę na zmianę dotychczasowych trendów przyniesie przyszły rok. Wynagrodzenia w sektorze przedsiębiorstw pozostają mocno wahliwe z uwagi na efekty tegorocznych i ubiegłorocznych hojnych premii w górnictwie, energetyce i leśnictwie. Niemniej, trend spadkowy dynamiki wynagrodzeń jest widoczny, lecz wyraźnie mniej stromy niż w przypadku inflacji CPI. Siła nabywcza konsumenta odbudowuje się i będzie silnym argumentem wspierającym konsumpcję w przyszłym roku.

Polityka fiskalna

Wybrana opozycji w wyborach parlamentarnych oznacza zmianę priorytetów w polityce fiskalnej. Zakładamy, że nowy rząd utrzyma zwiększenie 500+ do 800+ oraz 14-ste emerytury oraz przedłuży zamrożenie cen energii dla gospodarstw domowych na warunkach zbliżonych do tegorocznych na cały przyszły rok. Zarazem nie przedłuży zerowego VAT na żywność oraz wycofa się z wakacji kredytowych w 2024 r. Podwyższy wynagrodzenia w sferze budżetowej oraz obniży efektywną stawkę PIT. Biorąc pod uwagę gorsze wykonanie budżetu w ostatnich miesiącach i planowane poluzowanie fiskalne podnieśliśmy prognozę deficytu sektora gg z 4,2 do 4,9% PKB w 2023 r. i z 3,4 do 5,7% PKB w 2024 r.

Polityka monetarna

RPP pauzuje w listopadzie, co wyznacza skręt w stronę bardziej jastrzębiej polityki pieniężnej, kompensującej efekty ekspansji fiskalnej. Spodziewamy się znacznie mniejszej skali cięć niż wcześniej – na koniec 2024 r. stopa referencyjna NBP wyniesie 5,25%.

Scenariusz rynkowy

Od podwyżek do obniżek stóp procentowych

Skręt w światowej polityce pieniężnej jest powolny. Zakończyliśmy podwyżki – to wiedzieliśmy miesiąc temu – a banki centralne są już nawet mniej chętne, by straszyć ich kontynuacją. Wprawdzie odżegnywanie się od cięć stóp jest nadal fundamentem ich strategii komunikacyjnej, ale ma to coraz bardziej ceremonialny charakter. Rynek, po okresie dość bezkrytycznego powtarzania narracji głównych banków centralnych, zaczął brać to ryzyko bardziej na poważnie. Listę argumentów za cięciami stóp możemy skopiować z komentarza z poprzedniego miesiąca i nieco ją rozszerzyć. Dlaczego cięcia stóp się wydarzą?

1. Czas pomiędzy ostatnią podwyżką a pierwszą wycenianą obniżką (9 miesięcy) byłby historycznie długi (przeciętnie jest to bliżej 6 m-cy);

2. Wycenionemu tempu obniżek wciąż daleko do pośpiechu, jaki towarzyszył poprzednim cyklom (taki pośpiech sam z siebie się jednak nie pojawi);

3. Inflacja będzie praktycznie w celu pod koniec 2024, co plasuje stopy realne dziś na bardzo wysokich poziomach (a tym samym czyni nastawienie polityki pieniężnej mocno restrykcyjnym);

4. Sytuacja gospodarcza jest słaba – dotyczy to przede wszystkim strefy euro, ale Stany Zjednoczone też spowolnią w bieżącym kwartale.

Kruszenie konsensusu światowej bankowości centralnej to jeden element układanki, ale niemniej ważna będzie ewolucja danych w stronę to uzasadniającą. Tradycyjnie, będziemy w najbliższych tygodniach obserwować dane o inflacji oraz realnej aktywności po obu stronach Atlantyku.

Zmiana krajowego policy mix

Po wyborach parlamentarnych i ostatnim posiedzeniu Rady Polityki Pieniężnej należy zrewidować pogląd co do policy mix obowiązującego w kolejnym roku. Polityka pieniężna będzie bardziej restrykcyjna (wyższe stopy na dłużej) a polityka fiskalna bardziej ekspansywna. Podręcznikowo oznacza to umocnienie złotego – można to językiem modeli makro opisywać różnie, ale wyższe nominalne i realne stopy procentowe powinny stymulować napływ kapitału, podobnie na inwestorów mogą działać lepsze perspektywy wzrostu gospodarczego. Jednocześnie, bardziej restrykcyjna polityka pieniężna oznacza bardziej płaską krzywą dochodowości i, poprzez wyższe koszty obsługi długu, problemy dla polityki fiskalnej w średnim okresie. W międzyczasie jednak rynek będzie skupiał się na możliwościach sfinansowania ekspansji fiskalnej. Zmiana krajowego policy mix jest naszym zdaniem lejtmotywem na teraz, ale to część szerszego procesu – odkrycia na nowo pojęcia policy mix przez inwestorów i obserwatorów rynku.

Wybrane publikacje danych w listopadzie

• Produkcja przemysłowa (nasza prognoza: 2,0% r/r): Produkcja przemysłowa mocno przyspiesza w październiku, ale głównie ze względu na korzystny układ kalendarza różnica dni roboczych skacze z -1 do +1 r/r. Pozostałe czynniki są naszym zdaniem nieistotne, pozostajemy też sceptyczni co do wpływu poprawy nastrojów firm (w badaniu koniunktury GUS) na faktyczną wielkość produkcji. Otoczenie zewnętrzne pozostaje niekorzystne dla polskiego przemysłu.
• Sprzedaż detaliczna (nasza prognoza: 2,7% r/r): Październik był wciąż ciepłym miesiącem, co przełoży się na tylko częściowe odreagowanie bardzo słabego września w kategorii odzież i obuwie (część sezonowego startu sprzedaży przenosi się aż na listopad). Tym niemniej, należy spodziewać się wyraźnego przyspieszenia sprzedaży z uwagi na niską bazę z poprzedniego roku, dalszą poprawę nastrojów gospodarstw domowych oraz korzystny układ kalendarza.
• Inflacja CPI (nasza prognoza: 6,4% r/r): Wg wstępnego szacunku GUS inflacja spadła z 8,2 do 6,5% r/r, poniżej konsensusu, ale minimalnie powyżej naszej prognozy. Dane te wskazały również na dalszy spadek inflacji bazowej, do 7,9% r/r.
• Płace w sektorze przedsiębiorstw (nasza prognoza: 12,8% r/r): Październik przyniesie kolejny wyskok na dynamice wynagrodzeń po dołku na poziomie 10,3% r/r we wrześniu. Za szybszym wzrostem płac przemawiają trzy czynniki. Po pierwsze, dodatkowy dzień roboczy. Po drugie, niska baza z października 2022 wywołana ustąpieniem efektu premii w górnictwie we wrześniu 2022. Po trzecie, kolejne premie w górnictwie wypłacone w październiku tego roku, które podbiją odczyt o około 0,7 pkt. proc. Nasza prognoza wyraźnie przewyższa konsensus prognoz na poziomie 11,7% r/r.
• Stopa bezrobocia (nasza prognoza: 5,0% r/r): Nie widać argumentów za końcem stabilizacji stopy bezrobocia na poziomie 5,0%, co potwierdza wstępny odczyt MRiPS za październik. Czynniki statystyczne nie były wystarczającym pretekstem do zepchnięcia stopy bezrobocia poniżej 5% we wrześniu, a w październiku tym bardziej przemawiają za brakiem zmian tego wskaźnika. Sezonowość stopy bezrobocia każe spodziewać się jej lekkich wzrostów w perspektywie najbliższych miesięcy. Rekordowo niski odczyt poniżej 5,0% zobaczymy najszybciej w II kw. 2024.
• Saldo obrotów bieżących (nasza prognoza: 432 mln EUR): Ostatnie dwa miesiące przyniosły zaskakujące deficyty na saldzie obrotów bieżących, czego przyczyną był słaby wynik salda dochodów pierwotnych (wysokie dochody zagranicznych inwestorów z polskich BIZów). Jednakże, saldo handlowe pozostaje dodatnie - dalej w dużym stopniu przyczynia się do tego odwrócenie negatywnego szoku terms-of-trade z ubiegłego roku (spadające ceny importowanych surowców przemysłowych czy energetycznych). Widzimy jednak, że eksport zaczyna stopniowo zwalniać przy słabości głównych polskich partnerów handlowych, szczególnie Niemiec.
• Stopa NBP (nasza prognoza na Gru-23: 5,75%): Na grudniowym posiedzeniu RPP stopy procentowe nie zmienią się, dokładnie tak, jak na posiedzeniu listopadowym, i z tych samych powodów. RPP czeka na rozwianie niepewności dotyczącej kształtu polityki fiskalnej i regulacyjnej i wskazuje na marzec jako na moment, kiedy jej część się rozwieje.

Tę publikację, wraz z tabelką z prognozami, można też przeczytać w pdf-ie: pobierz pdf