Wiadomości

• PL-STOPY: Bez żadnych zaskoczeń – RPP postanowiła pozostawić stopy procentowe na niezmienionym poziomie. Warto wsłuchać się w jutrzejsze wystąpienie prezesa Glapińskiego i jego komentarz do zwiększenia spreadu stóp procentowych między NBP a EBC. Wydźwięk komunikatu po posiedzeniu nie zmienił się istotnie i wciąż pozostaje umiarkowanie jastrzębi. Rada wciąż podkreśla, że skala ożywienia gospodarczego w Polsce jest jak na razie niewielka i nie grozi powstaniem luki inflacyjnej. Duża jest natomiast niepewność co do kształtowania się inflacji w drugiej połowie 2024 (m.in. ze względu na częściowe odmrożenie cen energii). Sugeruje to brak przestrzeni do obniżek stóp procentowych co najmniej do przyszłego roku. Podtrzymujemy opinie, że stopy procentowe nie zmienią się nie wcześniej niż w 2026 r.
• EZ-CENY: Deflacja cen producenckich w Europie trwa, choć jej tempo zwalnia wolniej niż oczekiwano. Kwietniowa dynamika PPI wyniosła -5,7% r/r wobec -7,8% r/r w marcu – i choć wyhamowanie deflacji jest wyraźne, to konsensus prognoz był wyżej: -5,3% r/r.
• EZ-KONIUNKTURA: Koniunktura w usługach trzyma się mocno – majowy PMI dla usług wg finalnego odczytu uplasował się na poziomie 53,2 pkt. – prawie identycznym jak w kwietniu i we wstępnym odczycie. W Niemczech z kolei PMI z tego samego sektora został lekko zrewidowany w górę, z 53,9 do 54,2 pkt, a więc ostatecznie uplasował się o 1pkt wyżej niż w kwietniu.
• DE-DANE: Zamówienia w niemieckim przemyśle na niespodziewanym minusie – kwietniowy odczyt co prawda umocnił się z -0,4% m/m do -0,2% m/m, ale analitycy spodziewali się wyjścia na plus do 0,5% m/m.
• US-DANE: Wzrost zatrudnienia poza rolnictwem w maju w USA wg agencji ADP rozczarował. Wyniósł jedynie 152 tys. etatów, czyli mniej od konsensusu prognoz (175 tys.) i od dynamiki kwietniowej (188 tys.). Sugeruje to słaby odczyt raportu Payrolls w piątek, choć korelacja między ADP a Payrollami nie jest zbyt ścisła.
• US-KONIUNKTURA: Majowe badania ankietowe pokazują wyraźną poprawę nastrojów w amerykańskich usługach. Indeks ISM umocnił się z 49,4 pkt. do 53,8 pkt. Podobnie jak w poniedziałkowym odczycie ISM dla przemysłu, komponent presji kosztowej pozostaje silny (58,1 pkt.). Natomiast PMI dla usług zanotował wzrost z 51,3 pkt. do 54,8 pkt.

Dlaczego naturalna stopa procentowa się obniża?

W przededniu spodziewanych cięć stóp procentowych w strefie euro, postanowiliśmy nieco odkurzyć pojęcie naturalnej stopy procentowej (ang. natural rate of interest, NRI). W dzisiejszym tekście sięgamy po symulacje przeprowadzone przez ekonomistów NBP (Bielecki et al. 2023) aby lepiej zrozumieć czy faktycznie neutralny poziom stopy procentowej obniżył się w ostatnich dekadach – i jakie czynniki za tym stały.

Co to jest naturalna stopa procentowa?

Najprościej rzecz ujmując, NRI jest to taka wartość stopy procentowej, która nie wywiera presji na poziom cen (nie generuje inflacji) – jest neutralna. Jeśli faktyczna stopa procentowa jest niższa od NRI, to mamy do czynienia z ekspansywną polityką pieniężną: koszt pieniądza jest zbyt niski by zrównoważyć gospodarkę, więc inflacja przyspiesza, podobnie jak aktywność gospodarcza. Z kolei, jeśli stopa procentowa plasuje się powyżej NRI, to mówimy, że polityka pieniężna jest restrykcyjna: drogi kredyt hamuje wzrost gospodarczy i przeciwdziała wzrostom cen. Koncepcja naturalnej stopy procentowej stanowi więc niezwykle użyteczne narzędzie oceny charakteru polityki pieniężnej – i właśnie dlatego nowojorski Fed regularnie publikuje swoje szacunki tzw. „r z gwiazdką” (ang. r star), czyli wyliczone wartości NRI dla USA. Problem w tym, że naturalna stopa procentowa jest zmienną nieobserwowalną, więc nie jest oczywiste jak ją oszacować.

Jak wyliczyć naturalną stopę procentową?

Tutaj ilu ekonomistów, tyle możliwych metod. Po pierwsze, metody analizy statystycznej pozwalają wyodrębnić wspólny komponent (tzw. trend) z dwóch obserwowanych szeregów stóp procentowych: wolnej od ryzyka (stopa banku centralnego) i obciążonej ryzykiem (WIBOR). Ten wyliczony komponent stanowi pierwsze przybliżenie naturalnej stopy procentowej. Można też – tak jak robią to Laubach i Williams z NY Fed – przyjąć, że gospodarkę opisują dwa równania: tzw. krzywa IS (wiążąca ze sobą stopę procentową i lukę PKB) i tzw. krzywa Phillipsa (która opisuje związek inflacji z realną aktywnością gospodarczą). W tym drugim ujęciu NRI będzie taką stopą procentową, która w długim okresie ustabilizuje obie wymienione krzywe. Wreszcie wartość naturalnej stopy procentowej można wywieść z komputerowej symulacji, w której modelowi konsumenci starzeją się, konsumują, oszczędzają i wytwarzają PKB w oparciu o parametry zaczerpnięte z prawdziwej gospodarki – w takim ujęciu NRI będzie taką wartością stopy procentowej, która zapewnia równowagę popytu i podaży w ramach symulacji. Bielecki et al. (ibid.), szacując NRI dla Polski i strefy euro, sięgają kolejno po wszystkie trzy powyższe podejścia: statystyczne (filtrowanie z danych), częściowo strukturalne (model z krzywymi: Phillipsa i IS) i w pełni strukturalne (symulacja modelowa).

NRI maleje w Polsce i w strefie euro, ale wciąż jest wyższa nad Wisłą

Wyniki obliczeń nie pozostawiają wątpliwości: naturalna stopa procentowa znajduje się w wieloletnim trendzie spadkowym i jest to zjawisko globalne (zachodzi tak w Polsce, jak i w strefie euro). Sam poziom NRI zależy, rzecz jasna, od wybranej metody szacowania, ale trend pozostaje wspólny. W ujęciu statystycznym (DGGT na wykresie), naturalna stopa procentowa przed akcesją Polski do UE wynosiła ok. 4,5%, zaś obecnie plasuje się poniżej -1%; metody częściowo strukturalne, stosowane również przez Fed (HLW i BM na wykresie), a także w pełni strukturalne (BBK na wykresie) pokazują to samo zjawisko, choć w nieco mniejszej skali.

Naturalna stopa procentowa w Polsce

Źródło: Bielecki et al. (2023)

Naturalna stopa procentowa w strefie euro

Źródło: Bielecki et al. (2023)

Co oznacza malejąca naturalna stopa procentowa?

Znajomość globalnych trendów dot. NRI jest istotna dla ekonomistów z dwóch powodów. Po pierwsze, pozwala lepiej zrozumieć wpływ bieżącej polityki pieniężnej na gospodarkę. Przykładowo, w kwietniu 2003 r. stopa referencyjna NBP była identyczna, jak obecnie i wynosiła 5,75%. Zarówno w 2003 r., jak i w 2024 r., polityka pieniężna w Polsce była jastrzębia (nominalna stopa procentowa plasowała się powyżej NRI), natomiast skala jej restrykcyjności była zdecydowanie inna: w 2003 r. stopa referencyjna przekraczała NRI (wyznaczoną statystycznie) zaledwie o nieco ponad 1 p. proc., podczas gdy w 2024 r. identyczna stopa referencyjna jest już o ok. 7 p. proc. powyżej poziomu neutralnego! Oznacza to, że siła antyinflacyjnego oddziaływania nominalnie identycznych stóp procentowych w omawianych latach była radykalnie odmienna.

Drugim czynnikiem, dla którego warto śledzić trendy NRI, jest formułowanie prognoz. Długookresowa wartość stopy procentowej powinna zbiegać do wartości neutralnej – przecież niemożliwe jest, by polityka pieniężna stale musiała schładzać bądź przeciwnie, rozpędzać, gospodarkę. A to oznacza, że wieloletni trend malejącej NRI pozwala przypuszczać, że w dłuższym okresie będziemy obserwować obniżki stóp procentowych w Polsce i na świecie, gdyż banki centralne chcąc zachować neutralny wpływ swojej polityki na aktywność gospodarczą i na ceny, będą zmuszone do korekcyjnych cięć, które zbliżą stopy nominalne do NRI.

Co będzie dalej? NRI, produktywność, demografia i premia za ryzyko

Na koniec warto pochylić się nad związkiem NRI i premii za ryzyko. Ekonomiści dobrze wiedzą, że stopy procentowe (w tym NRI!) w krajach rozwijających się przewyższają stopy w najbogatszych gospodarkach ze względu na tzw. premię za ryzyko – państwa „na dorobku”, potrzebujące podwyższonego napływu kapitału zagranicznego, starają się zachęcić inwestorów oferując wyższe oprocentowanie aktywów. Dlatego też w Polsce od lat obserwuje się wyższe stopy procentowe niż w strefie euro. Tym niemniej, wskutek procesu realnej konwergencji (czyli „doganiania” bogatego zachodu przez Polskę), zjawisko to w perspektywie nadchodzących lat powinno słabnąć. Zgodnie z szacunkami Bieleckiego et al. (ibid.), naturalne stopy procentowe w Polsce i w strefie euro zrównają się po 2040 r.

NRI w Polsce i w strefie euro: konwergencja

Źródło: Bielecki et al. (2023)

Dekompozycja spadków NRI w Polsce

Źródło: Bielecki et al. (2023)

Takie wyrównywanie się stóp procentowych będzie oparte o dwa fundamentalne procesy. Pierwszy to rzecz jasna wzrost produktywności nad Wisłą. Warto jednak odnotować, że drugim najsilniejszym czynnikiem zmian będzie demografia. Wzrost długowieczności Polaków, połączony ze słabszym przyrostem naturalnym, będzie oznaczał relatywny wzrost liczby osób starszych w społeczeństwie. W miarę zbliżania się do wieku emerytalnego, rośnie również kapitał zgromadzony przez przyszłych emerytów, co w zagregowanym ujęciu oznacza większą podaż kapitału na rynku i jego niższy koszt – stąd spadek naturalnej stopy procentowej. To znaczy, że w im większym stopniu Polska stanie się zamożnym państwem z piramidą demograficzną wychyloną ku seniorom, tym niższy będzie poziom stopy procentowej stabilizującej naszą gospodarkę.

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Rentowności obligacji na głównych rynkach kontynuowały wczoraj ruch w dół, mimo względnie pozytywnego odczytu ISM dla sektora usług. Być może zaważył słaby raport ADP, postrzegany przez inwestorów jako przedsmak słabych piątkowych Payrolls. Tak czy inaczej 2-letnie Treasury’s obniżyły się o kolejne 4,8 pb a 10-letnie o 5pb (do 4,275%). Nie towarzyszyło temu jednak umocnienie dolara. EUR/USD przez cały dzień oscylował blisko 1,0875. Dziś kluczowe dla rynków będzie posiedzenie EBC. Spodziewamy się, że będzie miało umiarkowanie jastrzębi przebieg. Bank obniży stopy o 25pb ale zapowie, że kolejne cięcia będą zależne od napływających danych i będą bardzo ostrożne. Sądzimy, że taki komunikat będzie neutralny dla EUR/USD i utrzyma się on w okolicach 1,0850-1,0900.
• POLSKA: Wczorajsze posiedzenie RPP, zakończone umiarkowanie jastrzębim komunikatem, nie spotkało się z żadną szczególną reakcją rynków. Złoty się umocnił do głównych walut, ale traktujemy to jako korektę dość silnej jego deprecjacji we wtorek (widać ją było też na forincie). Kurs EUR/PLN obniżył się z 4,31 do 4,29 a USD/PLN z 3,96 do 3,95. Rentowności obligacji skarbowych natomiast nie zmieniły się. Dziś spodziewamy się kontynuacji aprecjacyjnego ruchu na złotym. Paliwem do niego może być obniżka stóp przez EBC (która pogłębi dysparytet do stóp złotowych) oraz konferencja prasowa prezesa NBP – spodziewamy się, że będzie utrzymana w jastrzębim tonie. A.Glapiński najpewniej będzie podkreślał prawdopodobny wzrost inflacji w 2poł 2024 i powtórzy że dyskusja nad obniżkami stóp procentowych będzie mogła odbyć się najwcześniej w 1kw 2025 r.

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.