Cementowanie grudniowego cięcia stóp przez Fed
Tydzień zaczyna się spokojnie, od pustego kalendarza (dane Sentix nie poruszą ani rynkami, ani arkuszami ekonomistów zajmujących się strefą euro). W kolejnych dniach robi się już ciekawiej – najważniejsze wydarzenia tygodnia to amerykańska inflacja CPI (w środę) oraz posiedzenia EBC i SNB (czwartek). W środę odbędzie się z kolei aukcja sprzedaży SPW a w piątek z kolei światło dzienne ujrzą finalne dane o polskiej inflacji.
Wiadomości
- PL-RPP: Pięć wypowiedzi członków RPP, które ujrzały światło dzienne w piątek i dziś rano, potwierdziło, że konsensus w RPP przesuwa się w stronę późniejszych cięć stóp. Cezary Kochalski i Henryk Wnorowski w tym gremium byli najbardziej gołębi, powtórzyli bowiem, że istnieje możliwość dyskusji o obniżkach stóp w marcu (a zdaniem Wnorowskiego zamrożenie cen energii tego nie zmienia). Wg Przemysława Litwiniuka lipiec byłby momentem, gdy pojawią się warunki do obniżek stóp proc. Ireneusz Dąbrowski w rozmowie z agencją Bloomberg powtórzył swoje wcześniejsze deklaracje o III kwartale jako momencie rozpoczęcia cięć stóp. Najbardziej jastrzębia okazała się Gabriela Masłowska, wskazała bowiem na II połowę roku „lub nawet I kwartał 2026 r.” jako na punkt startowy dla cięć stóp. W opublikowanym w piątek protokole z listopadowego posiedzenia RPP podano z kolei, że polityka fiskalna jest jednym z czynników ograniczających przestrzeń do cięć stóp. Ostatnie wypowiedzi członków RPP potwierdzają wnioski płynące z grudniowego posiedzenia RPP i konferencji prezesa NBP – konsensus w Radzie przesunął się w stronę późniejszego łagodzenia polityki pieniężnej. Podtrzymujemy naszą prognozę, że stopy procentowe spadną w przyszłym roku o 100 pb, ale należy te cięcia przesunąć na końcówkę roku. Bilans ryzyk dla tej prognozy jest teraz bardziej zrównoważony.
- PL-NBP: NBP wprowadził niewielkie zmiany w systemie operacyjnym polityki pieniężnej. Dotyczą one zasad ustalania okresów utrzymywania rezerwy obowiązkowej oraz dat organizacji przetargów podstawowych operacji otwartego rynku.
- PL-DANE: Aktywa rezerwowe NBP wzrosły z 198,3 do 206,7 mld EUR.
- US-DANE: W listopadzie w USA przybyło 227 tysięcy nowych miejsc pracy poza rolnictwem. Odczyt był nieco lepszy niż konsensus prognoz: 195 tys. Towarzyszyła mu rewizja w górę odczytu za wrzesień (z 223 do 255 tys.) oraz październik (z 12 do 36 tys.). Solidny odczyt w listopadzie był spowodowany powrotami ludzi do pracy po strajkach i huraganach. Ponadto utrzymała się dynamika płac godzinowych na poziomie 0,4% m/m, wobec oczekiwanego spadku do 0,3% m/m. Łyżką dziegciu okazało się bezrobocie, które wzrosło do 4,2%, co było jednak spodziewanym scenariuszem. Więcej na ten temat piszemy w dalszej części dziennika. Podano również, że nastroje konsumentów poprawiły się w grudniu – indeks koniunktury konsumenckiej U. Michigan wzrósł z 71,8 do 74,0 pkt. Część poprawy nastrojów konsumentów w ostatnich dwóch miesiącach to znany z poprzednich lat efekt wyborów prezydenckich.
- CN-DANE: Inflacja CPI nie przestaje zaskakiwać w dół – w listopadzie spadła z 0,3 do 0,2% r/r, zamiast rosnąć do 0,4% r/r. PPI pozostaje z kolei w deflacji, aczkolwiek mniejszej niż prognozowano (-2,5% wobec oczekiwań -2,8% r/r).
Raport Payrolls zacementował oczekiwania na grudniowe cięcie stóp przez Fed
227 tysięcy nowych miejsc pracy w listopadzie to z pozoru bardzo dobry odczyt z amerykańskiego rynku pracy, zwłaszcza że poprzednie dwa miesiące (wrzesień i październik) zostały w ostatnim raporcie Payrolls zrewidowane w górę o 56 tys. miejsc pracy. Ostatnie miesiące przyzwyczaiły nas do odczytów na poziomie raczej stu-kilkudziesięciu tysięcy, a nawet zaledwie 36 tys. jak w październiku.
Liczba nowych miejsc pracy poza rolnictwem w USA wg raportu Payrolls
Źródło: U.S. Bureau of Labor Statistics via Macrobond
Listopadowe Payrolls należy jednak w kontekście powrotów ludzi do pracy po strajku w fabryce Boeinga w Seattle oraz po przejściu huraganu Milton na Florydzie. Szacuje się, że dotyczyło to łącznie 115 tys. osób, które należałoby dodać do odczytu z października (wówczas rośnie on do 151 tys.) i odjąć od odczytu z listopada (wówczas spada on od 112 tys.). Po takiej korekcie tempo kreacji miejsc pracy w USA zaczyna nam się układać na wyraźnej spadającej trajektorii za ostatnie 3 miesiące.
Niezbyt korzystny wydźwięk miało również badanie gospodarstwo domowych (drugi obok badania firm element raportu Payrolls). Pokazało ono spadek zatrudnienia o 355 tys. osób w listopadzie, co przełożyło się na wzrost stopy bezrobocia z 4,1 do 4,2%. Wynik ten był zgodny wprawdzie zgodny z oczekiwaniami, ale jeśli rozwinąć liczby po przecinku (4,246%), to widać że byliśmy blisko odczytu 4,3%. Listopad był więc kolejnym miesiącem dość wysokiego wzrostu liczby bezrobotnych w USA po odsezonowaniu (+161 tys. osób).
Zmiana liczby bezrobotnych w skali miesiąća w USA wg raportu Payrolls
Źródło: U.S. Bureau of Labor Statistics via Macrobond
Podsumowując, piątkowy raport Payrolls pokazał kontynuację pełzającego osłabienia amerykańskiego rynku pracy, co dla Fed będzie wystarczająco dobrym powodem do dalszego luzowania polityki pieniężnej i obecnie rynki praktycznie w pełni wyceniają już grudniowe cięcie stóp przez Fed o 25pb (przed Payrolls wyceniały ok. 70% szans na taki ruch).
Komentarz rynkowy
- ZAGRANICA: Koniec tygodnia zdominowała reakcja na dane z amerykańskiego rynku pracy: rentowność 2-letnich papierów skarbowych spadła o 9 pb, 10-letnich o 5 pb, główne indeksy giełdowe podskoczyły a dolar po krótkiej wycieczce powyżej 1,06 (EUR-USD) delikatnie się umocnił. Biorąc pod uwagę to, że oceniamy te dane jako niezłe (por. komentarz wyżej), reakcja jest co najmniej zastanawiająca. Spróbujmy rozłożyć ją więc na czynniki pierwsze. Po pierwsze, rynek odebrał te dane jako sprzyjające cięciom stóp procentowych (stąd spadek rentowności na krótkim końcu i wystromienie krzywej. Możemy tylko przypuszczać, że nie były dostatecznie mocne, by sprowokować odwrotną reakcję a uczestnicy rynku wybrali sobie te elementy raportu, które pasowały do pro-obniżkowej narracji (np. wzrost stopy bezrobocia). Po drugie, reakcja dolara ewidentnie jest powiązana z giełdami. Brak trwałego osłabienia dolara sugeruje przy tym, że jest za wcześnie na trwałą aprecjację euro a przynajmniej, że nie wywołają jej argumenty oparte o słabość amerykańskiej gospodarki. Po piątkowych danych prawdopodobieństwo cięcia stóp na najbliższym posiedzeniu FOMC to już 85% i, jeśli w najbliższej publikacji CPI nie zobaczymy radykalnie dużej niespodzianki, trzeba traktować grudniowe posiedzenie Komitetu jako przynoszące kontynuację cyklu. Po amerykańskim CPI uwaga rynków przeniesie się na naszą stronę Atlantyku – w centrum uwagi w czwartek będzie bowiem posiedzenie EBC. Tutaj cięcie stóp od dawna nie było przedmiotem kontrowersji, niepewna była jego skala. Na tę chwilę wydaje się jednak, że obydwa główne banki centralne zakończą grudzień z wynikiem -25 pb.
- POLSKA: Bez większych zmian – rentowności SPW podążyły za benchmarkami z rynków bazowych, ale skala ruchu nie była znaczna (3-4 pb). Nieco większe spadki zobaczyliśmy w odniesieniu do stawek IRS (4-8 pb). Złoty tymczasem pozostawał w przedziale 4,26-27/EUR. Powrót do starego przedziału wahań na parze EUR-PLN był tyleż zaskakujący, co udany, ale EUR-PLN dopiero teraz stoi przed większym wyzwaniem. Złamanie 4,25/26 otworzyłoby przestrzeń do dalszej nominalnej aprecjacji i jest w obecnych warunkach (nagle bardziej jastrzębia RPP) możliwe. Nawet bez niego jednak funkcjonujemy w reżimie mocnego (realnie) złotego. Najbliższe dni nie powinny już przynieść rewolucji – finalny odczyt CPI nie odmieni nagle podejścia Rady. Zamiast tego będziemy obserwować wydarzenia na rynkach bazowych (amerykański CPI i posiedzenie EBC) i czekać na aukcję sprzedaży SPW.
Przegląd nadchodzących danych w Polsce
12 grudnia, Saldo obrotów bieżących październik, Pekao: -300 mln EUR Konsensus: -300 mln EUR
W październiku na polskim saldzie handlowym dalej panował deficyt. Nominalnie import towarów znowu wzrósł szybciej (zakładamy +6,4% r/r) niż eksport (+1,9% r/r). Problemy polskiego eksportu są od dawna znane (słabość zagranicznych partnerów handlowych, mocny złoty) i na razie nie widać tutaj perspektyw na większą zmianę. Całe saldo obrotów bieżących w październiku osiągnęło wyraźnie mniejszy deficyt niż w poprzednich miesiącach, ale jest to zasługa tylko i wyłącznie sezonowego dużego zastrzyku (ok. 1 mld EUR) na saldzie dochodów pierwotnych.
13 grudnia, Inflacja CPI listopad (finalne), wstępny szacunek: 4,6% r/r
Wstępny szacunek krajowej inflacji CPI przyniósł jej spadek w listopadzie do 4,6% r/r. Nie jest on jednak objawem słabnięcia presji inflacyjnej – to głównie zasługa statystycznego efektu wysokiej bazy z ubiegłego roku na cenach paliw. Dalej silniej od wzorca sezonowości rosły ceny żywności. Inflacja bazowa pozostaje uporczywie wysoka – w listopadzie wzrosła lekko do 4,2-4,3% r/r.
Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.
Niniejsza publikacja (dalej „Publikacja”) przygotowana przez Departament Analiz Makroekonomicznych Banku Polska Kasa Opieki Spółka Akcyjna (dalej „Pekao S.A.”) stanowi publikację handlową i ma charakter wyłącznie informacyjny. Żadna z jej części nie stanowi podstawy do zawarcia jakiejkolwiek umowy lub powstania zobowiązania, w szczególności nie stanowi oferty w rozumieniu art. 66 Kodeksu Cywilnego. Publikacja nie stanowi rekomendacji udzielanej w ramach usługi doradztwa inwestycyjnego, analizy inwestycyjnej, analizy finansowej oraz innej rekomendacji o charakterze ogólnym dotyczącej transakcji w zakresie instrumentów finansowych, rekomendacji inwestycyjnej w rozumieniu Rozporządzenia Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) nr 596/2014 z dnia 16 kwietnia 2014 r, w sprawie nadużyć na rynku ani porady inwestycyjnej o charakterze ogólnym dotyczącej inwestowania w instrumenty finansowe, a informacje w niej zawarte nie mogą być traktowane, jako propozycja nabycia jakichkolwiek instrumentów finansowych, usługa doradztwa inwestycyjnego, podatkowego lub jako forma świadczenia pomocy prawnej. Publikacja nie została przygotowana zgodnie z wymogami prawnymi zapewniającymi niezależność badań inwestycyjnych i nie podlega żadnym zakazom w zakresie rozpowszechniania badań inwestycyjnych i nie stanowi badania inwestycyjnego.