Wiadomości

• PL-PKB: W 3kw 2024 r. polska gospodarka urosła o 2,7% r/r – potwierdził GUS w drugim odczycie. Bardzo nietypowa okazała się natomiast struktura wzrostu PKB. Otóż praktycznie w całości została ona zdominowana przez wzrost zapasów (wkład: 3,2 pkt. proc). Konsumpcja prywatna wzrosła zaledwie o 0,3% r/r (poniżej dynamiki implikowanej przez sprzedaż detaliczną). Inwestycje z kolei wzrosły zaledwie o 0,1% r/r i również miały śladowy wkład do wzrostu PKB. Obrazu gospodarki w 3kw dopełnia ujemny wkład eksportu netto (-0,7 pkt proc.), który jest spójny ze spostrzeżeniem, że popyt wewnętrzny w Polsce radzi sobie lepiej niż zewnętrzny – od naszych głównych partnerów handlowych. Mimo nietypowej struktury wzrostu PKB w 3kw 2024 podtrzymujemy naszą umiarkowanie optymistyczną prognozę, że polska gospodarka urośnie w tym roku o 3% w ujęciu realnym. Więcej na temat wczorajszego odczytu PKB napisaliśmy tu.
• PL-STOPY: Cezary Kochalski – jeden z członków RPP bliskich A. Glapińskiemu - wyraził pogląd, że obniżka stóp procentowych będzie możliwa w marcu 2025 r. Taka jest też nasza obecna prognoza co do luzowania polityki pieniężnej w Polsce.
• PL-BGK-AUKCJA: BGK poinformował o zamiarze przeprowadzenia 2 grudnia aukcji czterech serii obligacji na Fundusz Przeciwdziałania Covid-19 o łącznej wartości 250 mln zł.
• DE-INFLACJA: Z Niemiec płyną mieszane sygnały co do inflacji. Wg krajowej metodologii dynamika cen w tym kraju (CPI) przyspieszyła w listopadzie z 2,0 do 2,2% r/r. Wg metodologii unijnej (HICP) nie zmieniła się w stosunku do poprzedniego miesiąca i wyniosła 2,4% r/r – konsensus prognoz spodziewał się jej przyspieszenia do 2,6% r/r. Więcej na temat tych odczytów piszemy w dalszej części dziennika.
• ES-INFLACJA: W Hiszpanii inflacja również przyspieszyła, z 1,8% w październiku do 2,4% r/r w listopadzie. Odczyt był bliski oczekiwaniom. Wzrost inflacji był spowodowany głównie wzrostem cen energii i paliw. Inflacja bazowa obniżyła się z 2,5 do 2,4% r/r.

Rzut oka na ostatnią milę dezinflacji 

Ostatnią niewiadomą, jeśli chodzi o politykę pieniężną w strefie euro w krótkim okresie, jest rozmiar grudniowej obniżki stóp procentowych (25 czy 50 pb?). Mocno wskazując na en mniejszy krok, EBC związał sobie ręce i wysoko zawiesił poprzeczkę do zwiększania tempa cięć stóp. Przez moment (po ostatnich słabych odczytach PMI) wydawało się, że scenariusz bazowy się zmienił, ale wyceny rynkowe szybko wróciły do stanu 20:80 na korzyść mniejszego cięcia. Czy pierwsze listopadowe dane o inflacji pozwalają przeskoczyć tę poprzeczkę? Raczej nie. 

Inflacja HICP w wybranych krajach strefy euro (% r/r)

Źródło: Macrobond. 

Nie. Wczoraj poznaliśmy wstępne szacunki inflacji w Hiszpanii i Niemczech. Interesująca EBC miara inflacji odpowiednio, wzrosła o 0,6 pkt. proc. i nie zmieniła się. Inflacja bazowa w zasadzie ustabilizowała się w tych krajach na lekko podwyższonych poziomach (odpowiednio, 2,5 i 3,0% r/r). Nie ma tu zaskoczenia – końcówka 2024 jest okresem niskiej bazy i brak wzrostu inflacji byłby bardzo gołębim sygnałem.  Ponieważ inflacja ewoluuje zgodnie z oczekiwaniami EBC, pośpiech ze strony Rady Prezesów musiałby zostać uzasadniony stanem sfery realnej. Co do niego zaś, pomimo fatalnych nastrojów firm, nie ma w tym gremium szerokiego konsensusu. W przeciwieństwie do Mario Draghiego, Christine Lagarde z kolei nie ma w zwyczaju wymuszać na reszcie Rady preferowanej przez siebie decyzji.  

Pierwsze listopadowe odczyty są pretekstem, by ponownie poruszyć kwestię „ostatniej mili” (ostatniej prostej) dezinflacji w głównych gospodarkach. Wspominaliśmy już, że Stany Zjednoczone wydają się mieć z tym problem, ale nie są jedyne. Różnego rodzaju miary inflacji oczyszczonej z wahań i wpływu zmiennych kategorii są podwyższone również w strefie euro. To sprowadza się jednej części koszyka konsumenckiego – usług. Ich uporczywość jest powszechnie znana, ale należy mieć wątpliwości, czy ma ona znaczenie w każdych warunkach. Inflacja może znaleźć się w celu nawet wtedy, gdy nie wszystkie elementy koszyka mają dynamiki równe celowi inflacyjnemu (i na ogół tak nie jest), a bank centralny powinien interesować się przede wszystkim inflacją ogółem. Tutaj więc zaczynają się różnice między USA a strefą euro – EBC może już teraz cieszyć się inflacją w celu a droga do niższej dynamiki cen usług jest bardziej klarowna, patrząc na dynamikę wynagrodzeń. W USA nominalne dochody gospodarstw domowych rosną wciąż w relatywnie szybkim tempie.

Trend inflacji - średnia z wybranych miar (mediana, średnia obcięta, % r/r) 

Źródło: Macrobond, Pekao Analizy

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Wczoraj Stany Zjednoczone obchodziły Święto Dziękczynienia i rynki były zamknięte. Dziś wprawdzie są otwarte, ale nie należy się spodziewać ożywionego handlu, gdyż wielu inwestorów skorzysta z okazji do wydłużenia weekendu a sesja w USA jest skrócona. Co innego w Europie. Rentowności obligacji w strefie euro generalnie wczoraj spadały, głównie na krótkim końcu krzywej: o ok. 5pb w przypadku niemieckiej dwulatki i 6pb w przypadku francuskiej. Katalizatorem tego ruchu był rozczarowujący odczyt inflacji z Niemiec i Hiszpanii. W efekcie zmalały bowiem szanse na cięcie stóp o 50pb na grudniowym posiedzeniu EBC. Tym niemniej, co się odwlecze, to nie uciecze i rynki spodziewają się, że EBC będzie dalej ciął stopy procentowe w 2025 r. Dzisiejszy odczyt inflacji HICP ze strefy euro może wydłużyć wczorajszy spadek rentowności w Europie, choć najpewniej już w mniejszej skali. Kurs EUR/USD wczoraj oscylował blisko 1,055, ale dziś rano ruszył w górę w kierunku 1,06. Należy się spodziewać, że będzie testować ten poziom przez resztę dnia.
• POLSKA: Złoty wczoraj generalnie osłabiał się, momentami nawet dynamicznie, choć ostatecznie stracił stosunkowo niewiele. EUR/PLN przesunął się z 4,303 do 4,308 a USD/PLN z 4,072 do 4,080. Rentowności krajowych obligacji powróciły wczoraj do spadkowego trendu (z przerwą na środową aukcję). W przypadku 10-letnich papierów obniżyły z 5,6 do 5,54%, a więc o ok. 6pb. Dziś teoretycznie istotny odczyt dla krajowego rynku, czyli inflacja za listopad. „Teoretycznie” ponieważ Rada Polityki Pieniężnej bardzo jasno komunikuje marcową datę cięcia stóp procentowych, więc bieżący odczyt inflacji niewiele zmieni w odgadywaniu jej funkcji reakcji, nawet jeśli będzie to zauważalny spadek dynamiki cen jak się spodziewamy (z 5,0 do 4,6% r/r). Nasz scenariusz bazowy na dziś to lekkie umocnienie złotego (ponowny test 4,30 na EUR/PLN) i kontynuacja spadkowego trendu rentowności POLGBs.

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.