Wiadomości

• PL-STOPY: W ostatnich 24h poznaliśmy wypowiedzi trojga członków RPP (chronologicznie): Henryka Wnorowskiego, Iwony Dudy i Gabrieli Masłowskiej. Ten pierwszy powiedział agencji Reuters, że po lutowym odczycie inflacji, relatywnie lepszym niż założono w marcowej projekcji NBP, obniżka stóp procentowych może nastąpić raczej na początku niż na końcu III kw. 2025 r. Z kolei Iwona Duda powiedziała, że lipcowa projekcja NBP dostarczy kluczowych argumentów dla obniżek stóp procentowych (skali i momentu rozpoczęcia). Nie sprecyzowała, czy mogłoby to się wydarzyć w lipcu. Zdaniem Gabrieli Masłowskiej obniżki stóp będą możliwe dopiero w końcówce 2025 r., chyba że w międzyczasie (czyli w szczególności w lipcu) pojawią się „poważne, przekonujące argumenty za cięciem stóp proc.”. W stosunku do wcześniejszych wystąpień publicznych tę wypowiedź G. Masłowskiej należy ocenić jako bardziej gołębią.  
• PL-DANE: Sprzedaż detaliczna spadła w lutym o 0,5% r/r, znacznie poniżej prognoz zakładających jej wzrost o ok. 3% r/r. O ile na tak słaby wynik sprzedaży złożyło się kilka czynników sektorowych, o tyle wyhamowanie sprzedaży było powszechne. Naszym zdaniem racjonalnie jest uśrednić wynik stycznia i lutego – w tym ujęciu dynamika sprzedaży jest zbliżona do średniej z II połowy zeszłego roku. Tym samym scenariusz wzrostu konsumpcji prywatnej o 3% w tym roku, bez ryzyk w górę, jest dalej w mocy. Więcej na temat tych danych napisaliśmy wczoraj w komentarzu. 
• PL-DANE: Podaż pieniądza M3 wzrosła w lutym w nieco wolniejszym tempie – o 9,1% r/r wobec wzrostu o 9,4% miesiąc wcześniej. Dane bankowo-kredytowe za luty jak dotąd pokazują kontynuację znanych z poprzednich miesięcy tendencji: depozyty gospodarstw domowych rosną w dwucyfrowym tempie, z istotnym wkładem depozytów długoterminowych (dlatego dynamika M1 pozostaje umiarkowana); kredyty dla przedsiębiorstw wzrosły o ok. 5%, podobnie jak w poprzednich miesiącach.    
• EZ-DANE: Marcowe odczyty wskaźników PMI pokazały niewielką poprawę nastrojów europejskich firm: wskaźnik PMI composite wzrósł z 50,2 do 50,4 pkt i pozostaje spójny z niskim, ale dodatnim wzrostem gospodarczym w I kwartale. W marcu zaobserwowano niewielkie pogorszenie nastrojów w usługach i znaczącą ich poprawę w przetwórstwie. Więcej na temat tych danych piszemy w dalszej części raportu.  
• US-DANE: Pozytywna niespodzianka w danych o koniunkturze w USA – jak podała firma S&P Global, wg najnowszego PMI poprawiły się nastroje w usługach (z 51 do 54,3 pkt), pogorszyły za to nastroje w przemyśle (spadek z 52,7 do 49,8 pkt.). Taki wynik idzie na przekór ostatnim trendom i oczekiwaniom prognozujących. Dane zostały pozytywnie odebrane przez rynek.  

Wiosna w Europie? Mieszane sygnały z marcowych badań koniunktury 

Marzec w europejskiej gospodarce wyglądał tylko minimalnie lepiej niż poprzednie dwa miesiące: syntetyczny wskaźnik nastrojów firm (PMI composite) wzrósł z 50,2 w styczniu do 50,4 pkt w lutym. W środku indeksu dzieją się jednak ciekawe rzeczy.  

Wskaźniki PMI w strefie euro (pkt.) 

Źródło: Macrobond, S&P Global, Pekao Analizy 

Po pierwsze, trwający już od kilku miesięcy trend wzrostowy w nastrojach firm w przetwórstwie przyspieszył: przemysłowy PMI dla całej strefy euro wzrósł z 47,3 do 48,7 pkt. Co ciekawe, Niemcy już niemal wcale nie odstają od europejskiej średniej – indeks nastrojów tamtejszych przemysłowców wyniósł w marcu 48,3 pkt. W komentarzach do danych pojawia się wątek przyspieszania produkcji przed podwyżkami ceł w USA. Jest to racjonalna hipoteza – wiemy już, że import w USA wzrósł znacząco w poprzednich miesiącach, a proces ustalania nowych ceł w USA stworzył gigantyczne bodźce do dalszego podbijania importu. Wolumeny importu w I kwartale b.r. były najpewniej imponujące. Europejskie fabryki musiały to odczuć, jedyne pytanie dotyczy tego, jak postrzegali to ankietowani. Nie mamy dostępu do dostatecznie szczegółowych danych, by to rozstrzygnąć. Wiemy jedynie, że marzec przyniósł odbicie w produkcji i zamówieniach, ale – o dziwo – nie w eksportowych. Będziemy pomimo to zakładać, że wyniki badań koniunktury zostały „zainfekowane” tym czynnikiem. Będzie to zwiększać zmienność wskaźników nastrojów w przemyśle, ale nie zmienia samego faktu, że mamy do czynienia z cykliczną poprawą sytuacji.   

Po drugie, europejskie usługi wyglądają z miesiąca na miesiąc gorzej. Indeks PMI dla tego sektora spadł z 50,6 do 50,4 pkt i w szczegółach odczytu nie widać żadnego impulsu wzrostowego. Jego brak przeczy wprawdzie tezie o „rezydualnej sezonowości” w nastrojach europejskich usługodawców (pierwsze kwartały 2023 i 2024 r. przyniosły poprawę koniunktury a okres od kwietnia do listopada – pogorszenie), ale pozostawia z rozczarowaniem. Nie widać bowiem spodziewanych konsekwencji spadku restrykcyjności polityki pieniężnej i poprawy fundamentów popytu konsumpcyjnego (warto odnotować, że nastroje konsumentów nie zmieniły się od roku).  

Po trzecie, lepiej wygląda komponent PMI dotyczący popytu na pracę. Jest to powszechny wniosek z marcowych badań, wzrosty odnotowujemy bowiem w każdym przekroju geograficznym i sektorowym. Jak na razie zatem największe z negatywnych ryzyk dla europejskiej koniunktury się nie zrealizowało.  

Ostateczny werdykt marcowego PMI dla wzrostu gospodarczego nie zmienia się znacząco, bo – pomimo pewnych rotacji geograficznych i sektorowych – nastroje w marcu nie były znacząco odmienne od tych z poprzednich miesięcy. W konsekwencji, w I kwartale b.r. należy dalszym ciągu spodziewać się niskiego wzrostu PKB (ok. 0,2% kw/kw).   

Wzrost PKB w strefie euro a wskaźniki koniunktury (% kw/kw) 

Źródło: Macrobond, S&P Global, Pekao Analizy 

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: We wczorajszym komentarzu wskazywaliśmy, że ruchy rynkowe z ostatnich tygodni i znaczące przesunięcie oczekiwań co do wzrostu gospodarczego po obu stronach Atlantyku wraz z chaotycznością procesów decyzyjnych w sprawie ceł w USA oraz opóźnieniami w oddziaływaniu negatywnych szoków z nimi związanych tworzą przestrzeń do korekty ruchów rynkowych z ostatnich tygodni. Mięknięcie amerykańskiego rządu w sprawie ceł (wiadomość z weekendu) i zaskoczenia w danych PMI z Europy i USA były ziarnem, które padło na to bardzo żyzne podglebie. W konsekwencji, na początku tygodnia zobaczyliśmy umocnienie dolara, wzrost rynkowych stóp i odbicie indeksów giełdowych. Fundamentalnie niewiele się oczywiście zmieniło, ale rynek został złapany przez pozytywne wieści zza Oceanu na wykroku. Dziś szanse na kontynuację wczorajszych ruchów w następstwie zmian stóp są ograniczone, bo spada kaliber zaplanowanych dziś publikacji danych. Tym niemniej, pozytywna niespodzianka w danych o nastrojach konsumenckich w USA byłaby sporym kijem włożonym w szprychy tych uczestników rynku, którzy obstawiali niższe stopy, słabszego dolara i spadek głównych indeksów giełdowych w USA.  
• POLSKA: W sprzyjających okolicznościach inwestorzy zaczęli śmielej rozgrywać pasmo wahań 4,15-20 (a może nawet 4,13-20) na parze EUR-PLN. Wczoraj złoty umocnił się do euro o przeszło 2 grosze i ma przestrzeń do dalszej aprecjacji. Podtrzymujemy przy tym naszą opinię, że najmocniejszego złotego w tym cyklu widzieliśmy już w końcówce lutego. Rynek FI tkwił z kolei w letargu, ale połowicznym – rentowności SPW praktycznie się nie zmieniły, spadały za to stawki IRS. Rynek jest obecnie w nastroju na wycenianie obniżek stóp w Polsce – od momentu publikacji danych o inflacji za styczeń i luty 2-letnia stawka swap spadła o 20 pb, a stawki na środku i długim końcu krzywej obniżyły się o 15 pb. Co ciekawe, w tym ruchu jest i zwiększenie łącznej skali obniżek, i wycenienie ich wcześniej. Stawki FRA obejmujące końcówkę b.r. obniżyły się w omawianym wyżej czasie o przeszło 25 pb i jesteśmy blisko wycenienia 100 pb cięć do końca roku. W świetle obecnej komunikacji Rady jest to dość rozsądna wycena. Dziś raczej bez przełomu – czekamy na aukcję sprzedaży SPW (czwartek) i nowe dane o inflacji (przyszły poniedziałek). 

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.