Wiadomości

• PL-STOPY: RPP pozostawiła na lipcowym posiedzeniu stopy procentowe na niezmienionym poziomie (5,75%). Jastrzębi dotąd wydźwięk komunikatu został przy tym lekko złagodzony – rzadziej pojawiają się  w nim wzmianki dotyczące niepewności co do kształtowania się inflacji w najbliższych kwartałach. Pojawiła się też w nim deklaracja, że Rada oczekuje że w średnim okresie inflacja wróci do celu. Kontrastuje z tym nowy pakiet prognoz NBP, w którym spodziewaną inflację na 2024 r. zrewidowano z 3,55 na 3,7% a na 2025 r. z 3,6 do 5,25%. Oznacza to, że powrót inflacji do celu nastąpi wg NBP dopiero w 1poł 2026 r. Wówczas średniorocznie inflacja ma wynieść 2,7% - wobec 2,9% prognozowanych w marcowej prognozie. Nieznacznie w dół zrewidowano natomiast prognozę PKB, z 3,5 do 3,0% r/r w 2024 r. i z 4,25 do 3,8% r/r w 2025 r. Podtrzymujemy opinię, że Rada Polityki Pieniężnej ani w tym, ani w przyszłym roku nie zdecyduje się na obniżenie stóp procentowych. Lipcowa rewizja projekcji NBP wydaje nam się zgodna z tą prognozą, gdyż po raz kolejny odsuwa perspektywę powrotu inflacji do celu.
• EZ-KONIUNKTURA: Indeksy PMI w usługach zgodnie z oczekiwaniami wytracają impet wzrostowy. Czerwcowy finalny odczyt dla strefy euro pokazał 52,8 pkt., z grubsza w zgodzie z konsensusem (52,6 pkt.), ale poniżej poziomu z maja (53,2 pkt.). Stabilizacja indeksów koniunktury może być wczesnym zwiastunem złagodzenia presji inflacyjnej obserwowanej w sektorze usług.
• EZ-PPI: Inflacja producencka zaskoczyła po niższej stronie. Majowy odczyt uplasował się o 0,1 p. proc. poniżej konsensusu, zarówno w ujęciu miesięcznym (-0,2% m/m), jak i rocznym (-4,2% r/r). Powyższe figury oznaczają, że w cenach producentów deflacja trwa już od roku, co pomaga europejskiej gospodarce mierzyć się z podwyższoną presją płacową – straty na rosnących płacach przedsiębiorcy mogą próbować kompensować oszczędnościami na komponentach do produkcji, tak by utrzymać rachunek kosztów w ryzach. Taki mechanizm jest jednak trudny do zastosowania w sektorze usług – stąd ich ceny wykazują obecnie wyższą persystencję.
• US-DANE: Znakomite sygnały dobiegają z amerykańskiego rynku pracy. Czerwcowy raport Challengera pokazał wyraźnie niższą od oczekiwanej liczbę planowanych zwolnień (48,8 tys. vs 63,8 tys.). Raport ADP z kolei pozwala spodziewać się optymistycznych payrollsów w piątek: planowana zmiana zatrudnienia stabilizuje się na poziomie 150 tys. (wobec spodziewanych 159 tys. i 157 tys. w maju).
• US-KONIUNKTURA: Po majowym odbiciu, nastroje w amerykańskich usługach wracają do poziomów z kwietnia. Czerwcowy indeks ISM spadł z 53,8 pkt. w maju do zaledwie 48,8 pkt., choć konsensus wskazywał na 52,5 pkt.

W poszukiwaniu powodów stagnacji polskiego rynku pracy 

Liczba pracujących spadła, lub może wzrosła

Krajowy rynek pracy w ostatnich miesiącach dostarczał mieszanych sygnałów. Pomijając dane o płacach, główne wskaźniki rynku pracy przeczyły sobie. Z jednej strony stopa bezrobocia po raz kolejny dobiła do rekordowo niskiego poziomu 5,0%, a w danych za czerwiec pierwszy raz w historii zobaczymy czwórkę z przodu (my obstawiamy 4,8%, konsensus 4,9%). To głównie pochodna wahań sezonowych, a odsezonowany wskaźnik tkwi w stagnacji. Z drugiej strony zatrudnienie w sektorze przedsiębiorstw nieustannie rozczarowuje analityków. Liczba etatów w sektorze przedsiębiorstw jest niższa o 0,5% niż rok wcześniej, a spadki o tej skali widzieliśmy ostatnio w kryzysie covidowym, a wcześniej w 2013 roku. Dzisiaj sprawdzamy, co jest źródłem tych rozbieżności i co dzieje się w każdym z tych wskaźników.

Zmiana liczby bezrobotnych po odsezonowaniu (tys., m/m)

Źródło: Macrobond, GUS, Pekao Analizy

Powodów rozbieżności jest kilka, a ich analiza wymaga pewnych spekulacji. Zacznijmy jednak od faktów. Miesięczne dane o zatrudnieniu dotyczą wyłącznie sektora przedsiębiorstw, natomiast stopa bezrobocia odnosi się do całej gospodarki. I o ile zatrudnienie w sektorze przedsiębiorstw spadło 30 tys. etatów od początku roku, o tyle liczba pracujących implikowana przez stopę bezrobocia wzrosła o 92 tys. Co więcej, liczba bezrobotnych spada nieco szybciej niż liczba pracujących, bo o mniej więcej 2-3% r/r. Oznacza to przejście tych osób do bierności zawodowej – tu możemy spekulować, czy przeszły na emeryturę (demografia), znalazły zatrudnienie „na czarno”, wyjechały za granicę czy pozostają bezrobotne poza statystkami w nadziei na rychłe znalezienie zatrudnienia.

Zmiana liczby zatrudnionych w sektorze przedsiębiorstw wobec zmiany liczby pracujących implikowanych przez stopę bezrobocia (% r/r)

Źródło: GUS, Pekao Analizy

Nie jest to jednak szczególny powód do zmartwień o kondycję rynku pracy. Skala spadku liczby aktywnych zawodowo jest obecnie niewielka, a dane BAEL sugerują, że w ostatnich 4 latach liczba osób aktywnych zawodowo w wieku produkcyjnym niemal nieustannie rosła. Wprawdzie w 1kw 2024 lekko się obniżyła, ale interpretujemy to jako naturalną konsekwencję słabej koniunktury.

Jak to jest z tymi zwolnieniami grupowymi

Wracając do danych z sektora przedsiębiorstw – jeśli liczba pracujących w gospodarce jest stała, a liczba etatów w sektorze przedsiębiorstw maleje, to albo zatrudnieni trafiają do firm nieuwzględnianych w tym sektorze (czyli przedsiębiorstw poniżej 10 pracowników) albo odchodzą na emeryturę lub rentę (ponownie: demografia). Ten pierwszy powód jest dla nas wyjątkowo interesujący z uwagi na pojawiające się w ostatnich miesiącach doniesienia medialne o masowych zwolnieniach, szczególnie w dużych centrach usług wspólnych świadczonych dla zagranicznych gigantów. Informacje prasowe dostarczają jednak szczątkowych informacji na temat planowanych zwolnień, więc postanowiliśmy się przyjrzeć danym z wojewódzkich urzędów pracy o zrealizowanych i zgłoszonych zwolnieniach grupowych.

Liczba osób objętych zwolnieniami grupowymi (tys.)

Źródło: MRPiPS, Pekao Analizy

Okazuje się, że sama skala zwolnień grupowych niewiele odbiega od tego, co działo się w roku ubiegłym. Jest ona nieco wyższa, ale od wielu miesięcy zarysowuje trend wzrostowy. To z kolei jest pochodną liczby zgłoszeń zwolnień grupowych, które z opóźnieniem przekładają się na wcześniej wspomniany wskaźnik. Zgłoszenia to coś, co jednak może martwić – na początku roku ich liczba była najwyższa od czasu kryzysu covidowego. I choć pojawiły się pierwsze sygnały wyhamowania fali zgłoszonych zwolnień, to rzeczywiste zwolnienia dopiero przed nami. Ich wzrost będziemy obserwować w najbliższych miesiącach. Natomiast – naszym zdaniem – nie przełoży się on w dużym stopniu na statystyki z rynku pracy. Skumulowana liczba przeprowadzonych zwolnień grupowych w tym roku wyniosła 9 tys. osób – to sporo, lecz, biorąc pod uwagę rozłożenie tych zwolnień na 5 miesięcy, nie jest to skala sugerująca kryzys rynku pracy, a co najwyżej jego lekkie schłodzenie. Jeśli zaś spojrzymy na liczbę zgłoszonych osób do zwolnienia to wyniosła ona 15 tys., czyli więcej, ale wciąż nie na tyle, byśmy zobaczyli to we wzroście stopy bezrobocia.

Nie wiemy natomiast, co dzieje się z osobami, które w wyniku zwolnień grupowych zatrudnienie straciły. Możemy spekulować, że szybko znalazły nową pracę, być może już poza sektorem przedsiębiorstw (relatywnie stabilna liczba pracujących implikowanych stopą bezrobocia) bądź nadal jej szukają i liczą na szybkie zatrudnienie pozostając wśród niezarejestrowanych bezrobotnych (brak niepokojącego przyrostu liczby bezrobotnych).

Chomikowanie pracy

Jeszcze na chwilę powróćmy do danych z sektora przedsiębiorstw. Do tego momentu powołując się na dane o zatrudnieniu mieliśmy na myśli dane o przeciętnym zatrudnieniu, czyli o liczbie zapełnionych etatów w gospodarce. Natomiast równolegle funkcjonuje nieco mniej popularny, choć równie istotny wskaźnik – liczba pracujących w sektorze przedsiębiorstw. Co ciekawe, liczba ta spadła w ostatnich miesiącach mniej niż przeciętne zatrudnienie (-0,3% vs. -0,5% r/r). To efekt chomikowania pracy, o którym niejednokrotnie wspominaliśmy. pracodawcy tną etaty w oczekiwaniu na odbicie koniunktury zamiast zwalniać pracowników. To po części wyjaśnia też rozbieżność między danymi o stopie bezrobocia, które sugerują niewielki spadek zatrudnienia, a przeciętnym zatrudnieniem, które sugeruje spadek liczby etatów, ale niekoniecznie liczby zatrudnionych.

Skumulowana skala chomikowania pracy (luty-maj danego roku, tys.)

Źródło: GUS, Pekao Analizy

Podsumowując, obecnie nie widzimy przekonujących sygnałów ani pogorszenia, ani dalszej poprawy sytuacji na polskim rynku pracy. Od wielu miesięcy pozostaje on w stagnacji, a obniżająca się stopa bezrobocia jest jedynie złudnym efektem wahań sezonowych. Te dane są adekwatnym odzwierciedleniem naszego scenariusza na bieżący rok – konsumpcja, a za nią koniunktura gospodarcza i rynek pracy, odbuduje się w stopniu tylko umiarkowanym tylko nieznacznie. To z kolei sprawia, że polskie przedsiębiorstwa nie zobaczą wyraźnego wzrostu popytu na oferowane towary i usługi, a tym samym nie będą widziały dużej potrzeby zatrudniania nowych pracowników. Ponadto, przedsiębiorstwom nadal ciążą wysokie koszty pracy, które zmusiły część z nich do rozpoczęcia procesu zwolnień grupowych. Nie jest to masowe zjawisko, jednak będzie miało ono subtelny wpływ na gorsze dane o zatrudnieniu. Zmiana trendów w tym zakresie może pojawić się dopiero w drugiej połowie roku (i na pewno nie na jej początku), a tymczasem stagnacyjne trendy pozostaną obecne na krajowym rynku pracy.

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Dzisiejszy dzień na rynkach bazowych nie będzie obfitował w zmienność. Po pierwsze, rynek amerykański jest dziś zamknięty (Dzień Niepodległości), a po drugie kalendarium makro jest relatywnie ubogie. Inwestorzy czekają już na piątkowe dane z amerykańskiego rynku pracy (payrolls). Z kolei wczoraj mocno negatywnie zaskoczyła publikacja indeksu ISM aktywności w amerykańskim sektorze usług (najniższy odczyt od maja 2020 roku), co osłabiło dolara i wzmocniło pośrednio złotego. EUR/USD po publikacji danych poszedł w górę przekraczając poziom 1,08, a rentowności 10-letnich obligacji skarbowych USA spadły o ponad 7 pb. Pod koniec dnia dolar odrobił połowę tych strat, w czym pomógł jastrzębi wydźwięk protokołu z ostatniego posiedzenia Fed, w którym podkreślono, że postęp w ograniczaniu inflacji w tym roku był wolniejszy niż oczekiwano.
• POLSKA: RPP zgodnie z powszechnymi oczekiwaniami rynkowymi utrzymała stopy procentowe bez zmian. Nie znaczy to jednak, że nie dostaliśmy niczego ciekawego po lipcowym posiedzeniu Rady. To co najciekawsze to najnowsze prognozy inflacyjne NBP, które pokazały znaczny wzrost prognozowanej inflacji w 2025 r. To spory cios dla tej części rynku, która spodziewała się szybszego łagodzenia polityki pieniężnej w Polsce. Dzisiaj standardowo po posiedzeniu swoją konferencję będzie miał prezes Glapiński, którego ostatnie wystąpienia miały mocno jastrzębi wydźwięk – jakiekolwiek reakcje rynkowe mogą przynieść wyłącznie gołębie sygnały z jego strony. Na rynku walutowym notowania EUR/PLN podjęły wczoraj udaną próbę przełamania wsparcia na 4,30. Tak samo USD/PLN, który zszedł poniżej 4,00, w czym pomógł także bardzo słaby odczyt amerykańskiego indeksu ISM w usługach. Rentowności krajowych obligacji za rynkami bazowymi poruszały się wczoraj na południe. Ze względu na zmniejszoną aktywność na rynkach bazowych, dzisiejszy dzień nie powinien przynieść większej zmienności, także na krajowych aktywach.

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.