Wiadomości

• PL-RPP-OPINIA: W ocenie członka RPP Henryka Wnorowskiego, w I kwartale 2025 roku pojawią się wystarczające przesłanki do dyskusji o obniżkach stóp procentowych. Dodał, że dopóki kolejne odczyty inflacji są coraz wyższe i wyraźnie powyżej celu to trudno inicjować rozmowę o obniżce.
• PL-NBP-DANE: Deficyt na rachunku bieżącym we wrześniu wyniósł 1434 mln EUR wobec konsensusu deficytu 1500 mln EUR. Deficyt handlowy wyniósł 690 mln EUR. To piąty z rzędu deficytowy miesiąc na saldzie handlowym. Saldo rachunku bieżącego w trzecim kwartale osiągnęło najwyższy deficyt od początku 2022 r. (w ujęciu nominalnym). Z każdym kolejnym miesiącem pogarsza się sytuacja na saldzie handlowym wraz z postępującym odbiciem importochłonnej konsumpcji prywatnej oraz dalszą słabością eksporterów.
• US-DANE: Inflacja CPI w USA przyspieszyła w październiku do 2,6% r/r z 2,4% w poprzednim miesiącu. Z kolei inflacja bazowa ustabilizowała się na poziomie 3,3% r/r. Odczyty były zgodne z oczekiwaniami rynkowymi. Więcej o amerykańskiej inflacji piszemy w dalszej części raportu.

Kubeł zimnej wody na rozgrzane wyborami głowy

Wspominaliśmy we wczorajszym komentarzu, że rynek zbyt agresywnie żegnał się z ideą cięć stóp procentowych w USA, bo nie uzasadniały tego ani dane makro, ani retoryka Fed. W szczególności, dla samego Fed wybory prezydenckie w USA nie były taką cezurą, jaką stały się dla rynków. Wyśrubowane wyceny mogły zostać podtrzymane przez zaskakująco wysoki odczyt inflacji CPI za październik, zwłaszcza że oczekiwania ekonomistów w ostatnich dniach i tygodniach przesuwały się w górę pod wpływem informacji na temat drożejących używanych samochodów. Te ostatnie oczekiwania się sprawdziły, bo ta kategoria zdrożała o 2,7% m/m i, zważywszy na wyrównanie cen nowych i używanych samochodów, dezinflacja z tytułu taniejących używanych za chwilę się skończy. Problemem dla inwestorów było jednak wczoraj to, że reszta koszyka konsumenckiego nie współpracowała z ich przewidywaniami.

Indeks cen samochodów nowych i używanych w USA (1982-84 = 100)

Źródło: Macrobond

Inflacja w październiku wyniosła całkiem standardowe +0,2% m/m, inflacja bazowa zaś – niecałe +0,3%. Ten ostatni wynik nie jest standardowy, ale prawdopodobnie warto się przyzwyczaić do takiej inflacji bazowej. Ex post niskie odczyty bazowego CPI z okresu maj lipiec (~0,1% m/m) wyglądają na lokalną anomalię, a nie powrót do normy sprzed pandemii.

CPI z wyłączeniem cen żywności i energii (% m/m)

Źródło: Macrobond

Podobną historię opowiadają tak lubiane przez nas alternatywne miary inflacji, które pozostają w granicach 3-4%. Rynek nie jest więc zupełnie w błędzie, gdy uważa inflację za nie w pełni poskromioną. Nie oznacza to jednak niemal całkowitego wycofania się z cięć stóp procentowych w horyzoncie 2 lat.

Alternatywne miary inflacji w USA (% 3m/3m SAAR)

Źródło: Macrobond

Czy w październikowej inflacji są jakieś dobre informacje z punktu widzenia Fed?

1. W danych o inflacji mogła zagnieździć się jakaś rezydualna sezonowość. Wystrzał inflacji w 2021 i 2022 był na tyle duży, że nie poradziły sobie z nim modele dostosowań sezonowych. W konsekwencji, dane odsezonowane z lat 2023-24 wykazują zmienność, której w rzeczywistości nie ma. Konsekwencją jest powtarzający się wzorzec wzrostu momentum inflacji na przełomie roku (październik w to wpada) i jego spadku (dezinflacji) wiosną. Wspominał o tym ostatnio J. Powell, ale w tej sprawie wśród ekonomistów nie ma konsensusu.
2. Dezinflacja w kategorii Mieszkanie trwa, choć nie bez czkawki w przypadku czynszów imputowanych. Te z kolei mają dość specyficzny charakter i miejsce w koszyku, więc delikatne przyspieszenie w październiku raczej nie zwróci niczyjej uwagi i nie spowoduje zaniepokojenia.
3. Ceny dóbr bazowych znalazły się pod wpływem wspomnianych na początku używanych samochodów, ale zrównoważył to spadek cen odzieży. Siła dolara powinna w kolejnych miesiącach przyspieszyć dezinflację w tej kategorii.
4. Największym problemem są usługi, które m.in. za sprawą usług medycznych i biletów lotniczych znacząco przyspieszyły. Tej kategorii Fed będzie przyglądał się z uwagą.

Reasumując, październikowy odczyt inflacji był zbyt niski, by uzasadnić bardzo wysoką ścieżkę oczekiwanych stóp procentowych w USA, ale nie na tyle niski, by rozwiać obawy o zakotwiczenie inflacji powyżej celu. Ten scenariusz jest wciąż w grze. W konsekwencji, rynek w dalszym ciągu będzie brał z Fed zakład o wyższe stopy procentowe. Nie znamy oczywiście aktualnych preferencji członków FOMC, ale te z września plasują się ok. 50 pb poniżej aktualnych wycen rynkowych (por. wykres poniżej). Rynek spodziewa się obecnie, że Fed obetnie do końca przyszłego roku stopy o ok. 75 pb z ryzykiem jeszcze mniejszej skali cięć. „Kropki” FOMC z września to 100-125 pb.

Rozkład prawdopodobieństwa dla stopy funduszy federalnych na koniec 2025 r.

Źródło: CME, Fed, Analizy Pekao

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Rentowności amerykańskich dwulatek obniżyły się o ok. 7pb (z 4,36 do 4,29). Ruch ten prawie w całości wykonał się po odczycie inflacji z USA – odczycie, który był zgodny z konsensusem. Potwierdza to naszą wcześniejszą tezę, że rynek zbyt mocno obstawił pozostawienie stóp bez zmian przez Fed na grudniowym posiedzeniu. Taki zakład miałby sens wyłącznie, gdyby inflacja zaskoczyła po wyższej stronie. Perspektywa kontynuacji cięć nie zaszkodziła jednak dolarowi, który kontynuował wczoraj swój spadkowy trend. EUR/USD skutecznie przetestował wczoraj wsparcie na 1,060 i obecnie handlowany jest po 1,058. Dziś w kalendarzu brak jest istotnych danych z zza oceanu i uwaga inwestorów przeniesie się do Europy. Minutki EBC i wieczorne wystąpienie Ch.Lagarde mogą rzucić nieco więcej światła na przyszłą ścieżkę stóp w strefie euro. Potwierdzą one naszym zdaniem, że członkowie Rady Prezesów w większym stopniu martwią się o wzrost gospodarczy niż inflację, co potwierdzi oczekiwania na miarowe tempo cięć stóp o 25pb na posiedzenie. Nie jest to informacja mogąca zahamować spadkowy trend na EUR/USD ale może powstrzymać ewentualny powrót do wzrostów rentowności na głównych europejskich obligacjach.  
• POLSKA: Wczoraj złoty zyskał ponownie 1gr do euro (4,35 " 4,34) i utrzymał swoją wartość do dolara (4,10). W obecnych okolicznościach należy to postrzegać jako dowód siły polskiej waluty. Na krajowym rynku obligacji działo się niewiele. Rentowności POLGBs praktycznie się nie zmieniły. Trudno być optymistą jeśli chodzi o krajowe aktywa w perspektywie najbliższych dni. Inwestorzy wciąż są bardzo nerwowi jeśli chodzi o rynki wschodzące. Dlatego obstawianie szybkiego umocnienia złotego i polskich obligacji wydaje nam się w tej chwili zbyt ryzykowne. Gdy sytuacja się uspokoi i apetyt na ryzyko wróci, to krajowe aktywa zaczną się ponownie umacniać.

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.