Wiadomości

• PL-RPP: W piątek wypowiedziało się kilku członków RPP. Najbardziej gołębi był L. Kotecki, który potwierdził słowa prezesa NBP, że majowa obniżka stóp w Polsce jest bardzo prawdopodobna i że może sięgnąć 50pb. Łączna skala cięć stóp w 2025 r. jest jednak jego zdaniem niewielka: 50-100pb. C. Kochalski powiedział zaś, że rozważy w maju cięcie stóp o 50pb. H. Wnorowski z kolei widzi przesłanki do cięć stóp o 25pb w maju, ale kolejne obniżki wymagają poczekania co najmniej do lipcowej projekcji NBP. Z kolei P. Litwiniuk stwierdził, że w maju RPP będzie głosować nad obniżką stóp i możliwe są dwa scenariusze: cięcie o 25 lub 50pb.  
• PL-DŁUG: Ministerstwo Finansów sprzedało w piątek 46-tyg bony skarbowe 1,3 mld zł (uwzględniając aukcję uzupełniającą) przy popycie 7,5 mld zł. Ich rentowność wyniosła 4,9%.   
• US-DANE: Dane z amerykańskiego rynku pracy za marzec były mieszane. Z jednej strony, ostatni miesiąc przyniósł większy od oczekiwań wzrost liczby zatrudnionych poza rolnictwem (228 tys. wobec oczekiwań wzrostu o 135 tys.). Z drugiej strony, stopa bezrobocia nieoczekiwanie wzrosła z 4,1 do 4,2%, a dane dotyczące zatrudnienia w poprzednich dwóch miesiącach zostały zrewidowane w dół. Wzrost płac to z kolei klasyczne „szklanka do połowy pusta”: lutowe dane zrewidowano w dół, marcowe były zgodne z przewidywaniami. Niezależnie od tych niuansów, nie są to dane na tyle słabe, by Fed łatwo zrezygnował ze swojego ostrożnego podejścia. Naszym zdaniem tak długo jak rynek pracy nie pogorszy się w sposób bardziej zdecydowany i jednoznaczny, Fed będzie wstrzymywał się z obniżkami stóp, by zyskać czas na obserwację polityki gospodarczej amerykańskiego rządu i jego skutków.  
• DE-DANE: W lutym niemiecka produkcja przemysłowa spadła o 1,3% w stosunku do stycznia. Odczyt był bliski konsensusu prognoz (-1% m/m), ale zarazem stanowi rozczarowanie względem poprawiających się wskaźników koniunktury dla tego sektora.  
• WOJNY-CELNE: Prezydent USA D. Trump stwierdził, że jego protekcjonistyczna polityka (czytaj wysokie cła) względem USA nigdy się nie zmieni, choć w ostatnich dniach można również znaleźć jego wypowiedzi (oraz osób z jego otoczenia), które sugerują otwartość na negocjacje nowych porozumień handlowych. Chiny poinformowały o wprowadzeniu ceł w wysokości 34% na wszystkie amerykańskie towary w odpowiedzi na wcześniejsze „cła wzajemne” ogłoszone w zeszłą środę. Na cła odwetowe nie zdecydowały się natomiast Indie. Wietnam zaproponował obniżenie ceł do zera i negocjacje handlowe z USA. Reakcja Unii Europejskiej jest póki co powściągliwa. Więcej na temat wojen handlowych i ich skutków piszemy w dalszej części raportu.   

Dzień wyzwolenia czy początek kryzysu? Dziesięć wniosków na temat amerykańskiej polityki celnej

Za nami jeden z najgorszych tygodni dla akcji w ostatnich latach – i wszystko jest zasługą amerykańskiej polityki celnej i jej reperkusji (odpowiedzi innych państw). Jest to więc dobry moment, żeby wykonać kilka kroków wstecz i podsumować nasz stan wiedzy na temat wojen handlowych. Tym bardziej, że w zeszłym tygodniu upłynęły dwa miesiące od momentu, gdy – zapowiedzią oclenia importu z Kanady i Meksyku – prezydent Trump przypomniał o swoim niestandardowym podejściu do polityki handlowej. 

Średnia stawka cła importowego w USA 

Źródło: Yale Budget Lab 

1. Cła są na serio i nie są tylko sposobem sygnalizowania pozycji negocjacyjnej. Trzymając się rozgraniczenia, które przywołaliśmy kilka tygodni temu, są instrumentem strategicznym, a nie taktycznym. Czy i jaka strategia się za tym kryje (Porozumienie z Mar-a-Lago vs. powrót do 1880), jest kwestią drugorzędną. To, że proces dochodzenia do nich nie jest poważny (podpowiedziany przez ChatGPT wzór na cło wzajemne), może sugerować wiele rzeczy, ale jedna z nich jest taka, że uzasadnienie dla nich jest wtórne. Wyższe cła są samym w sobie celem amerykańskiej polityki.  

2. Realizuje się jeden z najgorszych scenariuszy przebiegu wojny handlowej, ale najgorszych relatywnie do oczekiwań z początku roku. Wprowadzone i zapowiedziane w ostatnich tygodniach cła sumują się do stawek, które wydawały się w pewnym momencie „kampanijnym konsensusem”. W zasadzie bowiem dostaliśmy 60% cła na towary z Chin i 20% na towary z pozostałych państw. 

3. Inne kraje nie mają zbyt wielu bodźców do podporządkowania się Stanom Zjednoczonym. Nie pomogły bowiem ani istniejące porozumienia handlowe (Kanada, Meksyk, Korea Płd.), ani negocjacje i rozmowy (Kanada, UE), ani obniżenie ceł w przededniu ogłoszenia ceł wzajemnych (Izrael), ani tłuste zobowiązania w zakresie inwestycji w USA (Japonia). Skoro cła rosną niezależnie od podejmowanych działań zaradczych, to jedyną szansą na deeskalację w przyszłości staje się wcześniejsza eskalacja. Innymi słowy, wszystkie główne strony mogą obecnie myśleć, że swoimi działaniami zmuszają partnerów do siadania za stołem negocjacyjnym. To oczywiście nie dotyczy mniejszych partnerów handlowych USA, np. państw Azji Płd.-Wsch, tutaj należy spodziewać się gestów dobrej woli.  

4. W ostatnim miesiącu widzieliśmy w mediach komentarze amerykańskich przedsiębiorców upatrujących w „dniu wyzwolenia” końca niepewności dotyczące polityki handlowej albo chociaż początku jej końca. Wręcz przeciwnie – są różne szacunki nowej efektywnej stawki, nie wiadomo jaka część zaprezentowanego w zeszłym tygodniu zestawu stawek jest ostateczna, duża część komentatorów, inwestorów i analityków uważa, że przyszłe (za 3-6 miesięcy) stawki celne będą niższe. Na bardziej fundamentalnym poziomie – tak długo, jak cła będą ustalane w oparciu o nadzwyczajne i arbitralne uprawnienia prezydenta, niepewność pozostanie.  

5. To czwarty epizod gwałtownego wzrostu stawek celnych w USA: dwa miały miejsce w XIX wieku, jeden na początku Wielkiego Kryzysu (ustawa Smoot-Hawley). Za każdym razem szczytowy poziom ceł nie utrzymywał się długo, ale proces redukcji stawek był rozciągnięty w czasie na dekady. Rynki i przedsiębiorcy muszą się przyzwyczaić do wysokich ceł. Nie trzeba zresztą sięgać do odległej historii – cła wprowadzone w I kadencji Donalda Trumpa nie zostały obniżone przez jego następcę.  

6. Możemy zapomnieć o zrównoważeniu podwyżek ceł aprecjacją kursu walutowego. Jak Czytelnicy pamiętają, dolar miał się wzmacniać, kompensując amerykańskim konsumentom część efektów podwyżek ceł. Faktycznie jednak obserwujemy jego deprecjację – indeksy dolarowe wróciły w zeszłym tygodniu do poziomów z początku października zeszłego roku. W konsekwencji, zmienia się rozkład kosztów wojny celnej: więcej kosztów poniosą amerykańscy konsumenci i zagraniczni producenci, mniej amerykańscy eksporterzy. 

7. Skokowa podwyżka ceł stanowi jednocześnie długoterminowy negatywny szok podażowy i krótkoterminowy negatywny szok popytowy. Tylko jeden z nich może być złagodzony przez politykę pieniężną, ale obydwa maja konsekwencje rynkowe w postaci niższych stóp. Droga do nich jest jednak wyboista i Fed nie jest jeszcze skłonny ignorować efekty cenowe (żeby nie powiedzieć: inflacyjne) wyższych ceł. Jeśli bank centralny będzie czekać na pogorszenie się sytuacji na rynku pracy, będzie za późno na zapobiegnięcie recesji.   

8. Są dwa główne elementy światowej nierównowagi handlowej: amerykański deficyt handlowy i chińska nadwyżka handlowa. Cła są jakimś sposobem poradzenia sobie z tym pierwszym, ale wyłącznie przez destrukcję zagregowanego popytu w USA (ceteris paribus). Chińska nadwyżka dalej będzie istnieć z powodów strukturalnych i właściwych dla Chin, choć jej skala może spadać, jeśli brak „konsumenta ostatniej szansy” zacznie wycinać podaż (powodować bankructwa tamtejszych producentów). Tym niemniej, chińscy producenci w dalszym ciągu będą mieli bodźce do zwiększania eksportu. Amerykańskie działania mają więc potencjał, by wzmocnić konkurencję Europa – Chiny.  

9. Nie ma w USA politycznego konsensusu dla takiej restrukturyzacji stosunków gospodarczych ze światem i do ponoszenia takich kosztów społecznych i finansowych, które by się z tym wiązały. Oznacza to, że zegar prawdopodobnie tyka. Deadline dla obecnej polityki gospodarczej USA to wybory połówkowe lub kolejne wybory prezydenckie. Nie da się wykluczyć scenariusza, w którym to obecny Kongres odbiera prezydentowi stery polityki handlowej i celnej, ale jest na to stanowczo za wcześnie. Władza Donalda Trumpa nad Partią Republikańską jest obecnie zbyt mocna. 

10. Porozumienie z Mar-a-Lago zawsze było dla nas bardziej publicystyczną ciekawostką niż konkretnym programem gospodarczym. Rola dolara w gospodarce światowej może oczywiście ulec zmniejszeniu po obecnym epizodzie, ale praktycznie jedyny element planu, który jak dotąd „się zgadza”. Największy problem z abdykacją lub detronizowaniem dolara leży w bilansie płatniczym. Żadna z innych kluczowych walut świata nie jest emitowana przez kraj, który pokazałby, że jest skłonny do praktycznie nieograniczonego importu kapitału ze świata.   

Opinie Amerykanów na temat wolnego handlu  

Źródło: Gallup 

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Absolutna rzeź. Informacje o wprowadzeniu przez Chiny ceł odwetowych na amerykańskie towary nie pozwoliły rynkom na chwilę oddechu, a dane z amerykańskiego rynku pracy i wzrost napięć na linii Biały Dom – Fed nie pomógł. Cła odwetowe są wysokie, nie mają wyłączeń i zostały wprowadzone bez zwłoki (nie czekając na wejście w życie amerykańskich „ceł wzajemnych”). To samo w sobie jest większym sygnałem niż odwet jako taki. Prawdopodobnie racjonalnie jest zakładać, że tak będą wyglądały kolejne salwy dużych graczy w wojnie handlowej. W szczególności, UE też nie będzie skora do szybkiej i jednostronnej deeskalacji. Uwzględniając to oraz zupełną dowolność polityki handlowej w USA, rodzi nam się niewesoły obraz sytuacji dla rynków. Trudno bowiem wskazać łatwą ścieżkę do zakończenia wojny handlowej i sprawy ulegną pogorszeniu zanim dojdzie do poprawy sentymentu. W skrajnym scenariuszu ostatni akt tej tragedii będzie polityczny i będzie polegać na odebraniu prezydentowi USA przez Kongres uprawnień w zakresie ustalania ceł. Do tego jednak naszym zdaniem daleka droga. Rynki są obecnie w panice i – biorąc pod uwagę gigantyczne spadki cen akcji, surowców i stóp procentowych – zaczynają wyceniać recesję w Stanach Zjednoczonych. Łatwo jej w tych warunkach nie odcenią i jest jeszcze kilka kostek domina, które mogą się wywrócić (np. rynki obligacji korporacyjnych). Mamy wszakże do czynienia z niepewnością nie tylko co do rozmiarów negatywnego szoku (ceł) i ich efektów realnych, ale również z niepewnością co do samej reakcji rynku. 
• POLSKA: Awersja do ryzyka nie oszczędza złotego, który na dobre zagościł powyżej 4,20/EUR. O wyprzedaży na warszawskim parkiecie i spadku rynkowych stóp nie musimy wspominać – to część tej samej fali. Tym niemniej, w zeszłym tygodniu zbiegły się w czasie dwa potężne szoki: „dzień wyzwolenia” i gołębi skręt RPP. W konsekwencji, w ostatnim tygodniu rentowności obligacji spadły o ponad 50 pb, stawki IRS o 45-65 pb. Rynki wyceniają więc już szybki początek cyklu obniżek i niższą stopę docelową (3,5%). Naszym zdaniem, biorąc pod uwagę uwarunkowania makro i aktualną komunikację RPP, to w pełni racjonalna ścieżka stóp procentowych. Ponieważ jednak ten scenariusz jest już w pełni wyceniony, warto zastanowić się, gdzie są jego słabości i ryzyka oraz czy są one rozłożone symetrycznie. Na tę chwilę ten rozkład wydaje się symetryczny. Rynki całkiem słusznie powątpiewają w skomplikowane scenariusze zakładające, że rozpoczynający się cykl obniżek będzie miał kilka faz, obejmować pauzy, itp. Otoczenie globalne wydaje się sprzyjać cięciom stóp, choć rynki były bardzo ostrożne (w przeciwieństwie do Fed) w przypisywaniu ważniejszemu z naszej perspektywy EBC większej skłonności do łagodzenia polityki pieniężnej. Z drugiej strony, dane o inflacji jeszcze nie wysyłają sygnału „całą parą naprzód” – dezinflacja nie dotyczy „superbazowej” części koszyka, co sugeruje utrzymywanie się presji cenowych i kosztowych w niektórych sektorach. Efekty wojny celnej mogą również być niestandardowe. W najbliższych dniach nie dowiemy się niczego, co mogłoby zachwiać wiarą rynku w niższe stopy w Polsce – kalendarz publikacji makro jest bowiem (z wyjątkiem bilansu płatniczego) pusty.  

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.