Wiadomości

• PL-DANE: Dynamika PKB w ostatnim kwartale ubiegłego roku wyniosła 1% r/r (0% kw/kw). Znając roczne tempo wzrostu za 2023 r. (0,2% r/r) prognozowaliśmy wzrost w poprzednim kwartale na 1,1% r/r – innymi słowy wczorajszy odczyt nie przyniósł zaskoczeń. Rewizje historycznych odczytów (+0,8 p. proc. w 4Q22 i po -0,4 p. proc. od 1Q23 do 3Q23) wskazują na fakt, że obserwowana do niedawna wysoka zmienność indeksu realnego PKB była pochodną technicznych trudności z odsezonowaniem szeregu.
• EZ-DANE: Zgodnie z oczekiwaniami, finalny odczyt PKB w strefie euro pokazał stagnację. Wzrost w strefie euro w 4Q23 wyniósł 0% kw/kw, zaś w skali roku wzrósł o 0,1%.
• EZ-DANE: Europejski przemysł zakończył kiepski 2023 r. z impetem. Produkcja sprzedana przemysłu odnotowała w grudniu wzrost o 1,2% r/r, wobec oczekiwanego spadku o 4,1% przy listopadowym odczycie -5,4%. Zaskoczenie było skutkiem znakomitego wyniku produkcji dóbr kapitałowych (9,4% r/r), podczas gdy wszystkie pozostałe kategorie spadały (w tym energia -1,7% r/r i trwałe dobra konsumpcyjne -5,4% r/r).
• PL-DŁUG: Podczas wczorajszej aukcji zamiany Ministerstwo Finansów sprzedało obligacje za 10,6 mld PLN, zaś odkupiło – za 10,4 mld PLN.
• PL-STOPY: Ludwik Kotecki w wywiadzie udzielonym PAP wskazał, że decyzje głównych bądź regionalnych banków centralnych nie będą stanowiły przesłanki do cięć w wykonaniu RPP, jeśli krajowa inflacja nie będzie trwale schodzić do celu. Jednocześnie oznajmił, że jeśli nie zrealizują się czynniki ryzyka, to w 2H24 może się pojawić przestrzeń na nieznaczne obniżki stóp, a mocny PLN może tę perspektywę przyspieszyć caeteris paribus. Naszym zdaniem jednak – zgodnie z komunikacją Prezesa NBP – stopy w 2024 r. pozostaną niezmienione, podobnie jak w 2025 r.
   

Dezinflacja - marzenie Zachodu, koszmar Chin

Podczas gdy Europa i USA nadal walczą z nadmierną inflacją, gospodarczy gigant Wschodu mierzy się z odwrotnym problemem. Mowa o Chinach, które obecnie odnotowują spadki cen konsumpcyjnych. To zjawisko makroekonomiczne w podobnym nasileniu nie miało tam miejsca od 2009 roku. Najnowsze dane o inflacji za styczeń wskazują, że ceny konsumenckie spadły o 0,8% r/r i wygląda na to, że problem dopiero się nasila. Poniżej staramy się odpowiedzieć na pytania, co leży u jego podstaw i jaka przyszłość czeka chińską gospodarkę.

Utrudniony powrót na ścieżkę szybkiego wzrostu
Deflacyjne kłopoty Chin są nierozerwanie powiązane z tamtejszym wzrostem PKB. Od czasu pandemii Chiny mają problemy z powrotem na ścieżkę szybkiego wzrostu gospodarczego. Dynamika PKB w ostatnich kwartałach znajduje się wyraźnie poniżej przedpandemicznych trendów, a już wtedy mówiło się o problemach gospodarczych Chin. Przyczyna tego stanu rzeczy leży po stronie konsumenta.

PKB w Chinach (%r/r) 

Źródło: Macrobond,, Pekao Analizy.

Słaby popyt konsumpcyjny
Odbicie konsumpcyjne chińskiej gospodarki po przedłużającym szoku covidowym jest powolne. Restrykcyjny kurs w walce z wirusem zepchnął nastroje gospodarstw domowych w 2022 roku do niskich, wcześniej nigdy nieobserwowanych poziomów. Od tego czasu tkwią one niemalże w stagnacji, a konsument pozostaje przezorny. Wynika to zarówno z uszczuplonych przez pandemię portfeli konsumentów, ale również braku rządowego wsparcia, który uniemożliwił odbudowę nastrojów. 
Dotychczasowe próby pobudzenia popytu w postaci serii obniżek stóp procentowych zarówno w 2022, jak i 2023 roku nie przyniosły pożądanych efektów. Obecnie koszt pieniądza jest najniższy od co najmniej 30 lat, a chiński konsument nadal nie chce stymulować gospodarki wydatkami. Zamiast tego, oszczędza.

Rosnące oszczędności i inwestycje
W okresie szoku pandemicznego gospodarstwa domowe w Chinach kumulowały oszczędności. Obniżki stóp procentowych latach 2020-2023 o skromne 60 pb okazały się zbyt małe, by ich do tego zniechęcić. Zerkając na miesięczne dane o depozytach można zauważyć, że w połowie 2023 oszczędności rosły w tempie niewidzianym od 2012 roku. Wyhamowanie wskaźnika w ostatnich miesiącach roku to w dużej mierze efekt bazy. Oszczędności Chińczyków nadal puchną.

Oszczędności w Chinach 

Źródło: Macrobond, Pekao Analizy.

A na co przekładają się rosnące oszczędności? Na inwestycje firm. Chińska gospodarka od lat 80. XX wieku jest mocno skoncentrowana na wspieraniu inwestycji przedsiębiorstw. Pekin nadal celuje w przedsiębiorstwa w większości programów fiskalnych, zalewając je subsydiami i ulgami podatkowymi. Lecz rozwiązanie wewnętrznych problemów Chin leży gdzieś indziej. Rząd powinien wziąć na tapet stymulację konsumpcji, a nie dalsze wzmacnianie przedsiębiorstw, które mierzą się z problemem nadpodaży.

Nadmierne zdolności produkcyjne
Zorientowanie chińskiego rządu na inwestycje doprowadziło do sytuacji, w której nakłady na inwestycje stanowią ponad 40% PKB, podczas gdy według OECD globalna średnia wynosi poniżej 30% w 2022 roku. Duże nakłady w przetwórstwie doprowadziły do nadpodaży, której rynek wewnętrzny obecnie nie jest w stanie pochłonąć. Z drugiej strony, w obliczu spowolnienia globalnego popytu eksportowemu gigantowi trudno znaleźć odbiorcę na swoje produkty. Rodzi to konieczność konkurowania ceną na rynkach zagranicznych, co jest argumentem za nasileniem się napięć z głównymi partnerami handlowymi Chin, którzy będą próbować chronić swoje rynki. 

Potencjalna stymulacja fiskalna i rosnący dług
Wróćmy jeszcze na chwilę do najbardziej palącego problemu i bezpośredniego powodu chińskiej deflacji – zbyt słabego popytu wewnętrznego. Chiński minister finansów zapowiedział plany stymulacji fiskalnej, która będzie celowała w odbudowę popytu, ale również wspieranie rozwoju strategicznych sektorów oraz wzmocnienie pozostającego w kryzysie rynku nieruchomości. O ile same plany wydają się trafione w kontekście wyzwań tamtejszej gospodarki, o tyle rodzą one pytania o stan finansów publicznych. Chiński dług całkowity wzrósł do rekordowych 288% PKB w 2023 roku, o 14 pkt. proc. w ciągu roku. Dla porównania ten sam wskaźnik w głównych gospodarkach Zachodu (USA, strefa euro) wynosi 150% PKB.  
Natomiast w gospodarkach o podobnym poziomie rozwoju (mierzonym PKB per capita), takich jak Meksyk, Brazylia czy Chile, ten wskaźnik jest często jeszcze niższy i nie sięga nawet 100%. Perspektywa hamowania wzrostu gospodarczego pogłębia ten problem w Chinach, a scenariusz deflacyjny utrudnia rolowanie długu (gdyby dynamika cen była dodatnia, realna wartość długu malałaby w czasie). Dalsze zwiększanie się chińskiego długu ograniczy możliwości wspierania gospodarki i postawi przed krajem perspektywę długotrwałej stagnacji (podobnie jak w przypadku Japonii).

Słabość gospodarki globalnej
Każdy z powyżej wymienionych czynników nie byłby problemem, gdyby nie słabość gospodarki globalnej. Problemy Chin z wewnętrznym popytem i nadmiarowymi zdolnościami produkcyjnymi mogłyby zostać po części zamaskowane eksportem, który w ostatnich latach podbijał tamtejszy wzrost PKB o około 20%. Natomiast w obliczu globalnego spowolnienia, postępującej deglobalizacji i rosnących napięć z głównymi partnerami handlowymi, Chiny nie mogą liczyć na popyt zewnętrzny i same muszą skonfrontować się z problemami krajowej gospodarki.
 

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Drugi dzień trawienia styczniowej inflacji w Stanach przyniósł odwrócenie części (nieco mniej niż połowy) początkowej reakcji rynkowej na odczyt. Rentowności amerykańskich obligacji skarbowych zatem rosły a dolar się osłabiał. Jest w tym i realizacja zysków po początkowej wyprzedaży papierów skarbowych, i zniuansowanie wydźwięku tego odczytu (rola zmian wag i nietypowego skoku czynszów imputowanych). Oczywiście, teza sprowadzająca problemy ze styczniową inflacją do zachowania czynszów imputowanych nie jest przekonująca i inwestorzy mają powody, by nie spać spokojnie po tych danych i postrzeganie przestrzeni do cięć stóp jako mniejszej niż przed odczytem ma głęboki sens. Dziś do ich zbioru informacyjnego dołączą odczyty sprzedaży detalicznej i produkcji przemysłowej z USA, cotygodniowy raport z rynku pracy oraz pierwsze dane o koniunkturze w przemyśle za luty (te styczniowe okazały się jednak, jak pamiętamy, kompletnie bezużyteczne). Słowem – można spodziewać się reakcji rynków na czynniki fundamentalne.
• POLSKA: Bez zmian na rynku walutowym, za to na rynkach FI było wczoraj ciekawiej. Inwestorzy bez większej czkawki zaabsorbowali dodatkową podaż obligacji z aukcji zamiany a na koniec dnia pojawił się solidny napływ kapitału, który zbił rentowności 10-latek o prawie 10 pb. Dziś w centrum uwagi znajdą się krajowe dane o inflacji. Można spodziewać się jej solidnego spadku, ale skala jest obarczona sporą niepewnością, potęgowaną dodatkowo przez kwestię zmiany wag.