Dziś w kalendarzu jedynie minutki ze styczniowego posiedzenia RPP.

Wiadomości

• PL-STOPY: Wczorajsza konferencja prasowa prezesa NBP A.Glapińskiego miała jastrzębi wydźwięk. W jej trakcie stwierdził, że jego zdaniem do końca roku w RPP nie znajdzie się większość ani za obniżkami, ani za podwyżkami stóp. Deklaracja ta wspiera nasz scenariusz stabilnych stóp procentowych do 2025 r. włącznie. Więcej na ten temat piszemy w dalszej części raportu.
• PL-RPP:  Ludwik Kotecki – jeden z jastrzębich członków RPP – postawił prognozę, że inflacja bazowa w tym roku wyniesie 5% w ujęciu średniorocznym a marcowa prognoza nie będzie się istotnie różnić od listopadowej. Kluczowym pytaniem dla polityki pieniężnej jest jego zdaniem pytanie o to, czy boom konsumpcyjny w 2024 okaże się silny, czy stłumiony. Naszym zdaniem konsumpcja w tym roku odbije, ale nie na tyle szybko by określić ją boomem. Presja popytowa nasili się natomiast w 2025 r. 
• CZ-STOPY: Narodowy Bank Czech obniżył stopy procentowe o 50pb, z 6,75 do 6,25 pkt. To drugie z rzędu cięcie stóp w tym cyklu, ale było ono silniejsze od oczekiwań. Rynek spodziewał się cięcia w tej samej skali co w grudniu, czyli o 25pb. NBC zdecydował się na mocniejszy ruch ze względu na przekonanie, że inflacja zbliża się już do trwale celu (prognozuje 3% w lutym). Przekonanie to znajduje odzwierciedlenie w nowej rundzie prognoz banku.
• US-DANE: Liczba nowych wniosków o zasiłek dla bezrobotnych w USA wyniosła 218 tys. – zgodnie z konsensusem prognoz (220 tys.) i niewiele mniej niż tydzień wcześniej (227 tys.). Rynek pracy w USA pozostaje w dobrej kondycji i zaskakuje raczej po mocniejszej niż słabszej stronie – pisaliśmy o tym szerzej w ostatnim tygodniku.

Pożegnanie z obniżkami stóp

Lutowe posiedzenie RPP okazało się informacyjnie i rynkowo bardziej znaczące niż przypuszczaliśmy. Rada wykonała bowiem dalszy krok w jastrzębieniu a prezes NBP najmocniej jak dotąd odżegnał się od dalszych obniżek stóp procentowych.

Komunikat po posiedzeniu zmienił się niewiele i w przeszłości prezes NBP raczej bagatelizował jego modyfikacje. Tym niemniej, mamy w lutowym komunikacie dwie nowości. Wskazano I kwartał b.r. jako okres dalszego silnego spadku inflacji (wcześniej: najbliższe miesiące) i wprowadzono nowy fragment dotyczący scenariuszy inflacyjnych na II połowę roku:

W przypadku przywrócenia wyższej stawki podatku VAT na żywność oraz podniesienia cen energii, w II połowie 2024 r. inflacja może istotnie wzrosnąć. Jednocześnie w kierunku wyższej presji popytowej w gospodarce oddziaływać będzie podwyższona dynamika nominalnych wynagrodzeń, w tym w związku z podwyżkami płac w sektorze publicznym.

Jego znaczenie zostało de facto wyjaśnione na konferencji prasowej prezesa NBP, który dużo miejsca poświęcił niepewności towarzyszącej zmianom cen regulowanych i stawek podatkowych oraz ich konsekwencjom dla ścieżki inflacji. Wykres, który zaprezentowano, jest bardzo podobny do tego z naszej tegorocznej publikacji.

Inflacja CPI w różnych scenariuszach dot. regulowanych cen energii i żywności (%r/r)

Źródło: GUS, Pekao Analizy 

W skrajnym scenariuszu, w którym ceny energii zostają w pełni urynkowione a stawka VAT na żywność wraca do 5%, inflacja wzrośnie do ok. 8%. W najbardziej łagodnym, przy pełnym przedłużeniu tych działań, dynamika CPI zostanie w granicy 3-4% a jej wzrost będzie wynikał w dużej mierze z efektów niskiej bazy. NBP spodziewa się, że faktyczna ścieżka inflacji będzie gdzieś pomiędzy tymi skrajnymi scenariuszami (podobnie, jak nasz scenariusz bazowy).

Ten wykres i obszerny opis niepewności, która od listopada jest główną przesłanką za stabilizacją stóp, był wstępem do istotnej deklaracji A. Glapińskiego. Jego zdaniem (zakładając wspomniany wcześniej pośredni scenariusz z dużym marginesem błędu) RPP nie podejmie w 2024 r. żadnej decyzji co do zmiany stóp procentowych, bo nie będzie większości ani dla cięć, ani dla podwyżek stóp procentowych. Taka deklaracja jest jak zwykle warunkowa – stopy mogą się zmienić, jeśli dojdzie do nieprzewidzianych zdarzeń. Tym niemniej, tak jednoznacznego odżegnania się od obniżek stóp jeszcze z ust prezesa NBP nie słyszeliśmy.  

Deklaracja ta potwierdza rozumowanie, które przedstawiliśmy w naszej rocznej publikacji. Odwrócenie inflacji i ożywienie gospodarcze zamkną bardzo krótkie okno do kontynuacji cięć stóp procentowych a RPP będzie prowadzić restrykcyjną politykę. Jednocześnie, duża część rozumowania stojącego za stabilizacją stóp w 2024 może być zastosowana do 2025 roku. Gospodarka będzie wówczas jeszcze mocniejsza, otoczenie mniej dezinflacyjne a ryzyka wzrostu inflacji w kraju rozlane szerzej (spodziewamy się, że inflacja bazowa będzie delikatnie rosnąć od II połowy 2024 r.). Ten horyzont jest zbyt daleki dla zapowiedzi i preferencji NBP / RPP, ale dostatecznie bliski dla naszej prognozy. Zakładamy, że stopy w Polsce nie zmienią się do końca 2025 r. Wczorajsza deklaracja prezesa NBP stoi w sprzeczności z wycenami rynku i prognozami większości ekonomistów, miała więc skutki rynkowe (o tym piszemy w dalszej części raportu).

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Bez większych zmian na EUR-USD, bez przełomu na amerykańskiej giełdzie (5000 pozostaje skutecznym oporem na S&P500). Rynek amerykańskich obligacji skarbowych z kolei w dalszym ciągu podlegał wyprzedaży, ale miała ona uporządkowany i spokojny charakter. Relatywnie duża aukcja 30-letnich papierów została dobrze zaabsorbowana przez rynek i nie przyniosła dalszych wzrostów rentowności, co zostanie zapewne zinterpretowane przez byki na rynkach FI jako dobry sygnał. Generalnie jednak pozostajemy w zawieszeniu do czasu publikacji nowych danych makro – to będzie mieć miejsce w przyszłym tygodniu. Dziś pusty kalendarz.
• POLSKA: Wg prezesa NBP do końca roku w RPP nie znajdzie się większość do zmiany stóp procentowych – taka deklaracja stanowi pewne novum w krajowej polityce pieniężnej. Moment, gdy rzeczywistość zdecyduje, kto miał rację co do dalszych ruchów RPP (my czy rynek) przyszedł zatem szybciej niż się spodziewaliśmy i nie była do tego potrzebna nowa projekcja inflacyjna. Rynek może w świetle całej dostępnej informacji całkiem racjonalnie obstawiać ryzyko cięć (a nie podwyżek stóp), ale wycenione jeszcze niedawno 100 pb cięć w horyzoncie roku jest kompletnie nierealistyczne i zniknie z kontraktów na stopę procentową. Jednocześnie, na 2025 w grze są bardzo różne scenariusze i swoboda inwestorów będzie jeszcze większa. Wyższe stopy forwardowe (z uwagi na odcenienie obniżek) to również wyższa wycena złotego relatywnie do innych walut. Wszystkie powyższe konsekwencje zaobserwowaliśmy wczoraj. Brak cięć stóp obstawialiśmy zresztą jako potencjalnie najlepszy katalizator do przebicia przez EUR-PLN kluczowej strefy wsparć (4,30-31). Dziś zapewne będziemy ją testować.