Wiadomości

• PL-RPP-OPINIA: Ireneusz Dąbrowski z RPP stwierdził, że rozkład prawdopodobieństwa pomiędzy scenariuszami cięć a pozostawienia stóp procentowych bez zmian w 2025 r. jest symetryczny. Dodał, że osobiście jest zwolennikiem bardziej ekspansywnej polityki pieniężnej, a do obniżki może dojść w 3Q25 o ile lipcowa projekcja makroekonomiczna NBP pokaże 1) głębszą dezinflację względem edycji marcowej i 2) brak przyspieszenia inflacji w horyzoncie prognozy.
• PL-TARYFY: Minister Finansów poinformował, że w przyszłym roku najprawdopodobniej nie będzie potrzeby mrożenia cen energii – a to dlatego, że rynkowe ceny energii, po globalnych spadkach, najpewniej uplasują się poniżej cen zamrożonych. MF planuje przegląd cen energii w okolicach połowy 2025 r.
• CZ-STOPY: CNB pozostawił stopy procentowe na niezmienionym poziomie 3,75%. Decyzja jest zgodna z konsensusem prognoz i oznacza zakończenie trwającego od ośmiu posiedzeń cyklu luzowania monetarnego, w ramach którego centralny bank Czech obniżył stopy o 300 pb.
• US-CŁA: Donald Trump ogłosił, że w przyszłą środę 2 kwietnia dojdzie do 10-krotnego podwyższenia ceł na import samochodów i części motoryzacyjnych, z 2,5% do 25%.

Amerykański konsument słabnie, ale się nie załamuje 

Jednym z największych problemów analizy danych makroekonomicznych w ostatnich latach był rozdźwięk pomiędzy twardymi a miękkimi danymi. Generalnie, miękkie dane (indeksy koniunktury, sentymentu, itp.) wykazywały się w ostatnich latach większą amplitudą niż twarde dane (PKB, jego składowe, sprzedaż detaliczna, produkcja przemysłowa, etc.). W konsekwencji, prognozy opierające się na miękkich danych myliły się częściej i bardziej niż w poprzednich dekadach.

Ten problem znajdziemy wszędzie w makroekonomii: słabość sentymentu w latach 2022-2024 była jednym z argumentów przemawiających za wystąpieniem recesji w USA; gospodarki Europy Zach. konsekwentnie radzą sobie lepiej niż sugerowałyby to wskaźniki koniunktury (np. PMI). Z tego powodu dość często można spotkać opinie, że miękkie dane stały się bezużyteczne (lub wręcz mające ujemną wartość dodaną). Ten pogląd część komentujących rozszerza ostatnio na sentyment amerykańskich konsumentów. Mamy wszakże do czynienia z rozdźwiękiem między pogorszeniem nastrojów a pozytywnymi niespodziankami w ostatnich danych o sprzedaży detalicznej i konsumpcji. Postanowiliśmy się przyjrzeć relacji między nastrojami i wydatkami amerykańskich konsumentów – waga tego problemu jest duża. Gigantyczne wahnięcia importu i wkładu eksportu netto do amerykańskiego PKB w I połowie roku wzbudziły duże zainteresowanie, ale to słabnięcie konsumpcji jest groźne. Co możemy powiedzieć o amerykańskiej konsumpcji?

Po pierwsze, wskaźnik sentymentu wskaźnikowi sentymentu nierówny. Jest ich w USA kilka i na potrzeby tej analizy wybraliśmy trzy: Uniwersytetu Michigan, Conference Board i San Francisco Fed. Pierwszy problem – w ostatnich latach ich wskazania stały się coraz bardziej rozbieżne. Wg badania U. Michigan nastroje konsumenckie są bardzo słabe (ponad 2 odchylenia standardowe od historycznej średniej), porównywalne z notowanymi w najgorszej fazie Wielkiej Recesji z lat 2007-2009. Inne wskaźniki nie są aż tak pesymistyczne – w ich świetle nastroje konsumentów są zupełnie przeciętne (bardzo bliskie historycznej średniej). Powody takiej rozbieżności są różne, ale nie do końca jasne. Swoją rolę mogły odgrywać zmiany metodologiczne (przejście od ankiet telefonicznych do internetowych), odmienna konstrukcja indeksów, specyficzna i niestandardowa reakcja konsumentów na wysoką inflację, oraz dość powszechnie spotykana rozbieżność pomiędzy oceną własnej sytuacji a oceną sytuacji innych. Nie ulega jednak wątpliwości, że w ostatnich miesiącach nastąpiło pogorszenie nastrojów konsumentów – co do tego wszystkie wskaźniki są zgodne.

Porównanie wskaźników koniunktury konsumenckiej w USA

Uwaga: dane na wystandaryzowanej skali – 1 pkt. = 1 odchylenie standardowe od historycznej średniej dla danego wskaźnika

Źródło: Macrobond, Pekao Analizy

Po drugie, konsumpcja prywatna i nastroje konsumentów są historycznie bardzo dobrze skorelowane (por. wykres poniżej). Trzeba tylko dobrze zmierzyć jedno (konsumpcja r/r a nie kw/kw) i drugie (średnia trzech wspomnianych wskaźników). W szczególności, uśrednienie wyników trzech badań dało lepsze dopasowanie do danych o konsumpcji niż zestawienie z nią wyników któregokolwiek pojedynczego badania.

Porównanie nastrojów i wydatków amerykańskich konsumentów

Źródło: Macrobond, Pekao Analizy

Po trzecie, relacja nastrojów i wydatków konsumentów mimo wszystko nie jest idealna. Okres lockdownu w 2020 r. i jego echo w 2021 r. to oczywisty przykład rozjazdu między twardymi a miękkimi danymi. Za ciekawszy uznajemy okres 2016-2020, w konsumpcji nie znajdziemy bowiem śladu poprawy sentymentu z końcówki 2016 r. Być może wyjaśnień tego zjawiska należy szukać w domenie politycznej i kształtowaniu sentymentu oraz wydatków przez zmiany u steru władzy. Jest bowiem powszechną już wiedzą, że Republikanie oceniają sytuację gospodarczą i finansową lepiej, gdy w Białym Domu zasiada Republikanin i vice versa. Nie jest jasne, jak to wpływa na przydatność koniunktury konsumenckiej, ale w ostatniej dekadzie koalicje wyborcze wyborców w USA zmieniły się radykalnie.

Wreszcie, ostatnie odczyty konsumpcji były zupełnie zbieżne z nastrojami. Nasza wstępna intuicja, że konsumpcja prywatna w USA była w 2024 r. mocniejsza niż wskazywałaby na to koniunktura konsumencka, była błędna! Winimy nieświadome przypisywanie zbyt dużej wagi badaniu Uniwersytetu Michigan. Nie znaczy to, że ostatnie spadki wskaźników nastrojów konsumenckich nie mają znaczenia. Wręcz przeciwnie – jeśli poziom z marca się utrzyma, to będzie to spójne z wyhamowaniem konsumpcji prywatnej z 2,1% r/r w IV kwartale do ok. 1% r/r. To nie jest mało – w skrajnym przypadku (jeśli wspomniane 1% r/r miałoby zostać osiągnięte w połowie roku) implikuje bowiem stagnację konsumpcji w I połowie roku. Co ciekawe, 1% wzrostu konsumpcji to poziomy historycznie spójne z łagodzeniem polityki pieniężnej przez Fed.

Porównanie nastrojów i wydatków amerykańskich konsumentów z ilustratywną projekcją na resztę 2025

Uwaga: na potrzeby wykresu przyjęto założenia, że (1) marcowe nastroje konsumentów utrzymają się do końca roku oraz (2) konsumpcja wyhamuje do 0,5-1% kw/kw SAAR w kolejnych kwartałach

Źródło: Macrobond, Pekao Analizy

Finiszując – czego dowiedzieliśmy się o amerykańskich konsumentach?

1. Średnia wskaźników koniunktury jest lepsza niż jeden wskaźnik.
2. Konsumpcja w 2024 r. nie była mocniejsza od nastrojów konsumentów.
3. Obecne pogorszenie nastrojów jest znaczące i implikuje poważne spowolnienie konsumpcji, choć niekoniecznie recesję.
4. To prawdopodobnie wystarczy, by Fed ciął stopy.

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Na rynkach bazowych inwestorzy przetrawili wtorkowe dane o koniunkturze konsumenckiej w USA (więcej na temat tych danych piszemy powyżej) i doszli do wniosku, że krótkookresowe pogorszenie nastrojów w gospodarce USA skłoni Fed do cięć. Jednocześnie długookresowy sentyment pozostaje stabilny – taka kombinacja czynników musi zatem prowadzić do wystromienia krzywej dochodowości. Rentowność amerykańskiej dziesięciolatki przekroczyła 4,36, trzydziestoletni papier wyraźnie przebił 4,70; jednocześnie na krótkim końcu obserwowaliśmy spadki rentowności poniżej 4,025. Dostosowanie oczekiwań miało jednak miejsce wyłącznie na rynku fixed income – ani na wycenie ścieżek FRA, ani na giełdowych parkietach inwestorzy nie uświadczyli wczoraj podwyższonej zmienności. Rozszerzenie spreadu między Treasuries a Bundem wystarczyło jednak, by wzruszyć kursem eurodolara. Notowania EURUSD kontynuowały kurs na południe, jednakże pozostawały w dość wąskim przedziale pomiędzy 1,075 a 1,080, z którego bez powodzenia próbowały się wybić (wieczorne przełamanie wsparcia na 1,075 zostało bardzo szybko skorygowane). Dzisiaj na rynkach bazowych spodziewamy się kolejnego spokojnego dnia – jedyna figura warta uwagi to rewizja PKB w USA za 4Q24. Jeśli odczyt uplasuje się poniżej 2,3% SAAR (a zwłaszcza jeśli dynamika konsumpcji wyhamuje poniżej 4,2% SAAR), to podzielający wczorajsze obawy o recesję w USA zyskają nowe, ważkie argumenty za swoim scenariuszem.
• POLSKA: Wczoraj złoty w pełni skonsumował swoje poniedziałkowe umocnienie: USDPLN  przebił 3,88 w środku dnia i do wieczora podszedł pod 3,90, co oznacza ruch intraday o niemal 4 gr; nieco słabszy ruch odbył się na EURPLN, który odbił się od oporu na 4,190 i powrócił na 4,185. Taki ruch jest w głównej mierze pochodną czynników globalnych: wzrostu awersji do ryzyka i obaw o zaognienie wojny handlowej. Dodatkowo krajowy rynek FX mógł być częściowo pod wpływem przygotowania gruntu przez inwestorów do dzisiejszej aukcji SPW. Klimat nie wspierał krótkich scenariuszy, przeto inwestorzy otwierający długie pozycje na rynku SPW w pierwszej połowie dnia wybili rentowności krajowych dziesięciolatek głęboko poniżej 5,75; taki spadek rentowności okazał się zapewne sygnałem dla kapitału zagranicznego by zrealizować zyski i pozamykać pozycje złotówkowe, co doprowadziło do osłabienia złotego. W miarę upływu czasu i powrotu rentowności w okolice 5,80 cash flow mógł z kolei odwrócić kierunek przepływu, co wygenerowało aprecjacyjną korektę PLN. Dzisiaj krajowy rynek będzie pozostawał pod wpływem doniesień z rynków bazowych wobec pustego kalendarza makro w Polsce.

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.