Wiadomości

• PL-MF-AUKCJA: Ministerstwo Finansów sprzedało na przetargu sześć serii obligacji o wartości 10 mld zł przy popycie 12,3 mld zł. Ponadto, w ramach sprzedaży dodatkowej sprzedano pięć serii obligacji za 932 mln zł.
• DE-DANE: Sprzedaż detaliczna w Niemczech wzrosła w sierpniu o 1,6% m/m. To drugi miesiąc z rzędu wzrostów sprzedaży detalicznej, a relatywnie dobry wynik handlu równoważy utrzymującą się słabość przemysłu. Warto jednak pamiętać, że sprzedaż detaliczna jest zmienną regularnie rewidowaną, a jej poziom jest istotnie niższy od szczytu z 2021 r.
• HU-DANE: Wrześniowa inflacja na Węgrzech zaskoczyła w dół, spadając z 3,4% do 3,0% r/r (konsensus: 3,1% r/r).
• US-FED: Wczoraj ukazały się minutes Fed z wrześniowego posiedzenia FOMC. W protokole czytamy, że za obniżką o 50 pb opowiadała się „znaczna większość” członków, jednocześnie wskazując, że już na poprzednim spotkaniu w lipcu można było argumentować za decyzją o obniżce. Z drugiej strony, niektórzy członkowie preferowali mniejsze cięcie stóp, które pozwoliłoby na bardziej stabilną ścieżkę łagodzenia polityki pieniężnej oraz w konsekwencji jej większą przewidywalność. Ostatecznie przeważyły obawy o rynek pracy. Zmiana oczekiwań rynków co do ścieżki obniżek ostatnio mocno przyspieszyła – jeszcze na początku października rynki nie wykluczały zupełnie łącznego cięcia o 100 pb do końca roku, a po piątkowych danych z rynku pracy oraz wczorajszych minutes obniżka głębsza niż 50 pb łącznie wydaje się być wykluczona. Co więcej, rynek wycenia już 20% szans na brak cięcia w listopadzie.

Procedura nadmiernego deficytu powoli nabiera kształtów

W ostatnich tygodniach ukazały się dwie ważne publikacje Ministerstwa Finansów, ukazujące zakładany przez rząd przebieg tzw. procedury nadmiernego deficytu (ang. excessive deficit procedure, EDP), którą Polska jest objęta od wiosny 2024 r. Pod koniec września Rada Ministrów przyjęła Strategię Zarządzania Długiem Sektora Finansów Publicznych w latach 2025-2028; z kolei w tym tygodniu MF opublikował Średniookresowy Plan Budżetowo-Strukturalny na lata 2025-2028. Obydwa dokumenty pozwalają ocenić skalę konsolidacji fiskalnej, która czeka Polskę w nadchodzących latach. W dzisiejszym biuletynie przyglądamy się kluczowym założeniom poczynionym przez rząd.

Dług, deficyt i koszty obsługi w latach 2024-2028

Uwaga: Dług i deficyt podany w szerokim ujęciu tzw. general government (zgodnie z regułami ESA). Wszystkie liczby jako % PKB. Źródło: MF

Jak informuje Ministerstwo Finansów, ścieżka EDP została zaprojektowana w taki sposób, aby uwzględnić zwiększone potrzeby wydatkowe państwa zawarte w zaprojektowanym już budżecie na 2025 r. Widać jednak, że mimo wszystko już w 2025 r. będziemy mieli do czynienia z lekką konsolidacją polegającą na ograniczeniu „nowych” wydatków niemających pokrycia w dochodach budżetowych. Innymi słowy, tzw. deficyt strukturalny pierwotny (tj. oczyszczony o efekty przejściowe związane z koniunkturą, a także pomijający koszty odsetkowe, które nie są przecież „nowym” ani „bieżącym” zobowiązaniem) ma zmaleć z 2,9% PKB w 2024 r. do 2,6% w 2025 r. Niestety, efekt takiej oszczędności zostanie w pełni skonsumowany symetrycznym wzrostem płatności odsetkowych z tytułu obsługi zadłużenia (z 2,3% PKB w 2024 r. do 2,6% w 2025 r.).

Opublikowane przez MF dokumenty wskazują, że – zgodnie z zapowiedziami ministra Domańskiego – Polska zdecydowała się na szybszą, czteroletnią ścieżkę konsolidacji fiskalnej (alternatywą było siedmioletnie dostosowanie). Jest to wyraźny sygnał dla rynków finansowych, świadczący o determinacji Polski w kształtowaniu swojego obrazu jako wiarygodnego, rzetelnego dłużnika. Warto też odnotować, że przedstawiona w ramach EDP ścieżka konsolidacji fiskalnej prowadzi bezpośrednio jedynie do sprowadzenia deficytu poniżej progu 3% PKB w horyzoncie planu (tj. do 2028 r.), pozostawiając jednocześnie całkowite zadłużenie powyżej 60% PKB. Zaproponowany przez MF wysiłek fiskalny jest jednak wystarczający, aby w dłuższym okresie sprowadzić dług z powrotem poniżej 60% PKB – powinno to nastąpić w okolicach 2030 r.

Konsolidacja fiskalna w ramach EDP powinna być odporna na wystąpienie potencjalnych niekorzystnych szoków makroekonomicznych. Przykładowo, jeśli wzrost gospodarczy Polski trwale spowolni bądź też stopy proc. uplasują się na strukturalnie wyższym poziomie względem oczekiwań, dług sektora instytucji rządowych i samorządowych nadal powinien w dłuższym okresie zejść poniżej progu 60% PKB. Warto w tym miejscu również dodać, że długookresowe projekcje zadłużenia – w zgodzie z wytycznymi Komisji Europejskiej i z metodologią EU-CAM – są oparte o skrajnie niekorzystny scenariusz potencjalnego wzrostu gospodarczego (realnie 1,6% r/r w 2028 r.), który zdaje się przeszacowywać rolę słabej demografii, zaś niedoszacowywać wpływu dodatniego salda migracji. To oznacza, że długookresowy wzrost gospodarczy w Polsce najprawdopodobniej uplasuje się powyżej scenariusza KE, zmniejszając tym samym stosunek długu do PKB.

Ścieżka długu publicznego Polski – analiza scenariuszy

Źródło: MF

Na koniec warto zadać pytanie o źródła finansowania planowanej konsolidacji. Czy rząd zamierza ciąć wydatki? A może podnosić daniny publiczne? Plan Budżetowo-Strukturalny przynosi odpowiedź: dwoma najważniejszymi źródłami oszczędności będą wpływy z PIT (związane z planowanym zamrożeniem progów na skali podatkowej) i wydatki na tzw. spożycie publiczne; każde z tych źródeł powinno przynieść co najmniej 0,2% PKB oszczędności rocznie.

Struktura konsolidacji fiskalnej

Wszystkie liczby jako % PKB. Źródło: MF

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Na rynkach niewiele się wczoraj działo: umiarkowany ruch dolara w górę (na parze EUR-USD oznaczało to spadek o pół centa), wzrost rentowności obligacji o 4-5 pb, niewielkie zwyżki na giełdach. Słowem – optymistycznie, ale przy małej zmienności. Dzisiaj już powinno to wyglądać inaczej, bo na pierwszy plan wysuwa się publikacja danych o inflacji CPI w USA. Jeśli wierzyć konsensusowi, będzie to bardzo łagodny odczyt, z dynamikami CPI i jego części bazowej w granicach 0,1-0,2% m/m (czyli typowymi dla poprzedniej dekady). Jeśli wierzyć nowcastowi Cleveland Fed, to są spore szanse na zaskoczenie w górę w inflacji bazowej. Wreszcie, patrząc na strukturę inflacji z poprzedniego miesiąca, obstawialibyśmy raczej konsensowy wynik. Publikacja wrześniowej inflacji wypada w ciekawym momencie dla rynków – jesteśmy po potężnym ruchu na rynku obligacji i skasowaniu istotnej części scenariuszy (szybkiego łagodzenia polityki pieniężnej). Jednocześnie, wzrosty rentowności ewidentnie wyczerpały momentum w ostatnich dniach. Wszystko to sugeruje, że przy niskiej (lub nawet niższej od prognoz) inflacji reakcja rynków może być żywiołowa. Oprócz inflacji warto zajrzeć do cotygodniowych danych z rynku pracy i popatrzeć na wypowiedzi kolejnych przedstawicieli Fed.
• POLSKA: Złoty dalej w cenie – wczoraj para EUR-PLN spadła o dalszy grosz i znalazła się poniżej 4,30. Podtrzymujemy wcześniejszą opinię, że z technicznego punktu widzenia jest jeszcze sporo miejsca do jego umocnienia. Zwłaszcza, że kupującym nie przeszkadzało wczoraj lekkie umocnienie dolara. Na rynek SPW oddziaływała przede wszystkim aukcja SPW, na której po raz kolejny udało się sprzedać dwucyfrową kwotę (11 mld zł, licząc ze sprzedażą dodatkową) i ponownie przekroczyć maksymalne widełki podaży podawane przed aukcją. Spora część ruchu na rynkach bazowych wydarzyła się po zamknięciu obrotów polskimi SPW, można więc spodziewać się dostosowania na dzisiejszym otwarciu. Poza tym – czekamy na amerykański CPI.

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.