Wiadomości

• PL-RPP: Nowy tydzień przyniósł dwie wypowiedzi członków RPP. Zdaniem L. Koteckiego listopadowa projekcja może być zbyt optymistyczna co do wzrostu gospodarczego i słabość ożywienia zwiększa szanse na cięcia stóp w przyszłym roku. Będą one jednak ostrożne. Z kolei G. Masłowska wskazuje na II połowę roku jako na moment wznowienia cięć stóp. Podobnie, jak Kotecki, jest zwolenniczką stopniowego łagodzenia polityki pieniężnej.  
• PL-DANE: GUS potwierdził, że inflacja w październiku wyniosła 5% r/r. Podane wczoraj szczegóły nie zaskoczyły nas: oprócz relatywnie wysokiego wzrostu cen żywności zobaczyliśmy w nich uporczywie wysoki wzrost cen usług. Naszym zdaniem inflacja będzie utrzymywać się w okolicy 5% do końca roku i wzrośnie na początku przyszłego roku do ok. 6% z uwagi na efekty niskiej bazy. Więcej na ten temat pisaliśmy w piątek w komentarzu.  
• PL-BUDŻET: Deficyt budżetu państwa wzrósł ze 107,3 mld zł po wrześniu do 129,8 mld zł po październiku, co oznacza, że sam październik zamknął się wynikiem -22,5 mld zł. To dużo – dla porównania – w październiku 2023 deficyt wyniósł 1,7 mld zł. Różnica wynika przede wszystkim z dużo wyższych wydatków państwa (81 mld zł wobec 64 mld średnio w miesiącu w tym roku) niż ze spadku dochodów. Podtrzymujemy opinię, że deficyt całego sektora finansów publicznych wyniesie ok. 5,4% PKB w tym i przyszłym roku.   
• PL-DANE: Ministerstwo Finansów, oprócz szacunkowego wykonania budżetu za październik podało również garść informacji na temat jego finansowania. Wiemy zatem, że na rachunkach budżetowych na koniec października znajdowały się środki w walutach obcych o wartości 11,4 mld EUR wobec 10,4 mld EUR na koniec września. Podano również, że w ostatnim miesiącu sprzedano obligacje detaliczne o wartości 5,9 mld zł, co stanowi nieznaczny wzrost w stosunku do września (5,8 mld zł). Wreszcie, Ministerstwo sfinansowało 98% (stan na koniec października) potrzeb pożyczkowych na 2024 r. wg znowelizowanej ustawy budżetowej.  
• KE-PROGNOZY: KE zrewidowała w górę prognozy wzrostu gospodarczego dla Polski (z 2,8 do 3,0 na ten rok i z 3,4 do 3,6% na 2025). KE prognozuje również, że deficyt sektora instytucji rządowych i samorządowych ma przekraczać 5% PKB przez przynajmniej trzy lata (5,8% w tym roku, 5,6% w przyszłym i 5,3% w 2026 r.). Rewizja prognoz PKB wydaje się „nie w tempo” – po ostatnich odczytach danych miesięcznych i kwartalnych standardem wśród prognozujących staje się rewidowanie prognoz PKB dla Polski w dół (z czym się zgadzamy). Z kolei prognozy zmiennych fiskalnych są zbliżone do naszych.  
• US-DANE: Paczka danych z amerykańskiej gospodarki namalowała całkiem pozytywny jej obraz w ostatnich dwóch miesiącach. Po pierwsze, sprzedaż detaliczna nie tylko wzrosła szybciej od prognoz (0,4 vs. 0,3% m/m), ale z wyższego poziomu (rewizja poprzedniego miesiąca z +0,4 do +0,8% m/m). Co więcej, skumulowany wzrost sprzedaży z ostatnich miesięcy był szybszy od historycznej średniej. Po drugie, pierwszy probierz nastrojów firm w listopadzie okazał się bardzo optymistyczny – sentyment przemysłowców z okręgu nowojorskiego poprawił się -11,9 do +31,2, wiedziony m.in. lepszą oceną nowych zamówień i produkcji. Tym niemniej, dane te są tradycyjnie bardzo wahliwe i okres ich zbierania (04-12.11) przypadał w większości po wyborach prezydenckich w USA. Jaka część poprawy sentymentu jest więc realna, musimy ocenić na podstawie szerszej próby i po potwierdzeniu w twardych danych. Po trzecie, łyżkę dziegciu dołożyły twarde dane z amerykańskiego przemysłu. Produkcja przemysłowa spadła o 0,3% m/m, przy solidnym spadku produkcji w przetwórstwie (-0,5% i 0,1% rewizji poprzednich odczytów w dół). Dane te nie wpłynęły na szacunki PKB w IV kwartale – Atlanta Fed nadal prognozuje wzrost o 2,5% kw/kw SAAR a NY Fed prognozuje 2,1% kw/kw SAAR.  

Wzloty i upadki polityki przemysłowej w branży stoczniowej 

Krajobraz światowej polityki gospodarczej się zmienia. W poprzednim tygodniu pisaliśmy o cłach i wzmocnionym przez ostatnie wybory w USA zwrocie w stronę protekcjonizmu. Dziś postanowiliśmy wziąć na tapet inne zagadnienie – politykę przemysłową, która w ostatnich latach stała się bardzo modna wśród decydentów, choć niekoniecznie wśród ekonomistów. Tym niemniej, sukcesy Chin na tym polu, polityka administracji Bidena w USA i ferment w UE (którego wyrazem jest raport Draghiego) sugerują, że jej znaczenie będzie raczej rosnąć. Polityka przemysłowa cierpi na dość powszechną w ekonomii przypadłość – dyskusję na jej temat kształtują przede wszystkim sukcesy (krajów Azji Wsch. lub napoleońskiej Francji), porażki (np. w Ameryce Łac. lub Azji Płd.) zaś są ignorowane lub wyjaśniane idiosynkratycznymi czynnikami. Jest ona więc przykładem błędu przeżywalności. Czy jednak coś w tym jest? Czy polityka przemysłowa może się opłacać ekonomicznie? (warto zauważyć, że nieopłacalność ekonomiczna nie wyklucza opłacalności społecznej, jeśli w grę wchodzi np. niezależność w produkcji uzbrojenia – kwestie strategiczne są w obecnym pochodzie polityki przemysłowej ważniejsze niż ekonomiczne). W takim kontekście na nasze wirtualne biurka trafił artykuł z najnowszego Journal of Economic Perspectives poświęcony polityce przemysłowej w branży stoczniowej.   

Najwięksi światowi producenci statków 

Źródło: Barwick i in. 2024 

Branża stoczniowa jest ciekawa, bo choć sama w sobie nie jest duża (120 mld dolarów rocznie, czyli ok. 0,1% światowego PKB), dla gospodarki światowej jest niezbędna (trudno sobie wyobrazić współczesną gospodarkę bez tankowców, masowców i kontenerowców!) i ma wymiar strategiczno-wojskowy. Przeżyła też gigantyczne przeobrażenia. Historycznie, największymi producentami statków byli najpierw Brytyjczycy, później Europejczycy (np. Skandynawowie) a po II wojnie światowej środek ciężkości przeniósł się do Azji, czyli najpierw do Japonii, potem do Korei Płd. a na koniec do Chin. Te trzy ostatnie kraje od początku lat 80-tych odpowiadają za 80% produkcji statków lub więcej. To, dlaczego poszczególne kraje osiągały sukcesy, zależało od różnych przewag konkurencyjnych:  

• integracji z innymi branżami (np. z armatorami lub hutnictwem), 
• korzyści skali wynikających z rozmiarów rynku wewnętrznego, 
• dostępności taniego żelaza i stali, 
• tradycji morskich, 
• koncentracji w sektorze.  

Największym wspólnym mianownikiem była jednak polityka przemysłowa. We wszystkich trzech wspomnianych gospodarkach azjatyckich (autorzy argumentują, że być może tylko Wielka Brytania nie prowadziła polityki przemysłowej nakierowanej na tę branżę) rozwój przemysłu stoczniowego był wspierany na różne sposoby: 

• subsydiami rządowymi (zarówno bezpośrednimi, jak i pośrednimi, np. przekazywaniem gruntów czy dopłatami do materiałów), 
• preferencyjnym kredytowaniem eksportu, 
• gwarancjami rządowymi, 
• hodowaniem krajowych czempionów (jak Mitsubishi w Japonii, Hyundai w Korei) 
• działaniami protekcjonistycznymi 

Dlaczego rządy wspierały przemysł stoczniowy? Generalnie, były trzy główne powody:  

1. Bezpieczeństwo narodowe. 

2. Prestiż. 

3. Wzrost gospodarczy. 

To nas prowadzi do innego pytania – czy polityka przemysłowa była skuteczna? Na pierwszy rzut oka odpowiedź jest trywialna – skoro Japonia, Korea i Chiny wykroiły sobie takie kawałki tortu w światowym przemyśle stoczniowym, to tak. Na poziomie czysto produktowym te działania były bardzo udane – przykładowo, w latach 2000-12 w Chinach powstało przeszło 200 (!) nowych stoczni (!). To jednak wierzchołek góry lodowej – dobrostan jednego sektora nie jest tożsamy z dobrostanem całej gospodarki. Środki publiczne i rzadkie zasoby (kapitał, wykwalifikowana siła robocza) przeznaczone na wsparcie przemysłu stoczniowego mogły znaleźć bardziej produktywne zastosowanie. Nadwyżki producenta i konsumenta mogły też nie pokryć kosztu tworzenia i ochrony przemysłu stoczniowego. Znalezienie odpowiedzi na to pytanie jest trudniejsze niż może się wydawać. Literaturę odczytujemy jako niekonkluzywną – w każdej dekadzie i na każdym kontynencie można znaleźć przykład polityki przemysłowej, która zadziałała, i takiej, która się nie udała lub nie opłacała. Ekonomiści nie mogą jednak na tym poprzestać. Z powodów pozaekonomicznych (np. bezpieczeństwa narodowego, łowienia wyborców) polityka przemysłowa będzie stosowana. Badania powinny (i zapewne będą) się zatem koncentrować na tym, co zapewnia jej powodzenie. Nie jest to całkiem jałowe poletko i wrócimy do tego tematu. 

Uważny Czytelnik zauważy, że w dyskusji na temat przemysłu stoczniowego zabrakło pewnego ważnego dla gospodarki światowej kraju, w dodatku takiego, który od lat prowadzi w tej branży politykę przemysłową. Chodzi o Stany Zjednoczone a głównym elementem polityki przemysłowej w USA jest ustawa Jonesa z 1920 r., która nakazuje transportowanie dóbr między amerykańskimi portami tylko za pomocą statków zbudowanych w amerykańskich stoczniach, pływających pod amerykańską flagą, posiadanych przez amerykańskich obywateli i z amerykańską załogą. Ta ustawa jest generalnie postrzegana jako porażka, bo dziś nie chroni niczego (statków spełniających jej warunki jest mniej niż sto) i ma zastosowanie tylko tam, gdzie nie ma alternatywy (np. między kontynentem a wyspami). Wszędzie indziej transport morski został zastąpiony innymi środkami. Zerowa rola USA w światowym przemyśle stoczniowym jest o tyle ciekawa, że kojarzymy Stany Zjednoczone z gigantycznymi wojennymi programami budowy statków i okrętów wojennych.  Programy te były… wojenne – w normalnych warunkach amerykańskie stocznie generalnie nie były konkurencyjne. Ogólny obraz amerykańskich polityk przemysłowych jest w najlepszym razie mieszany – poza wspieraniem R&D większość działań okazała się porażką.  

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Końcówka tygodnia nie była przełomowa. Wprawdzie światło dzienne ujrzały publikacje danych makro, których wydźwięk był generalnie pozytywny (por. komentarz wyżej), ale ich wpływ na rynki (+8 pb wzdłuż całej krzywej dochodowości, +0,5% do wartości dolara) okazał się przejściowy. W tle trwała wyprzedaż amerykańskich akcji, której skala przekroczyła już 2% i która przyczyniła się do spadku rentowności w dalszej części sesji. Niektóre z wyjaśnień tejże wyprzedaży nie są dla nas przekonujące – w amerykańskiej polityce pieniężnej nic nowego się nie wydarzyło a ostrożność J. Powella w kwestii cięć jest dokładnie taka, jak we wrześniu. Słabe wyniki niektórych spółek i sektorowe konsekwencje nominacji do gabinetu prezydenta-elekta D. Trumpa (firmy farmaceutyczne!) mogły się tu dołożyć. Kluczowe naszym zdaniem jest jednak to, że obecne poziomy i wyceny sprzyjają realizacji zysków po bardzo dobrym dla ryzykownych aktywów w USA miesiącu. Fundamentalnie dla rynków i gospodarki nic się nie zmieniło – Trump trades i ich skutki zostają z nami – i nie spodziewamy się, aby najbliższe dni były pod tym względem przełomowe. Waga zaplanowanych na ten tydzień publikacji jest zbliżona do tych z zeszłego – w menu mamy więc twarde dane z amerykańskiej gospodarki, wystąpienia przedstawicieli banków centralnych (na czele z C. Lagarde) i publikacje wskaźników koniunktury (PMI!). W efekcie, uwaga nas i rynków przesunie się bardziej w stronę tej strony Atlantyku.  
• POLSKA: To był dobry koniec niezbyt dobrego dla polskich obligacji tygodnia – krzywe obligacyjna i swapowa przesunęły się o 2-4 i 3-6 pb w dół, odpowiednio, wyrównując nieco mniej niż połowę wcześniejszych wzrostów rynkowych stóp. Z kolei inwestorzy mający długie pozycje w złotym mogą poprzedni tydzień zaliczyć do udanych – złoty umacniał się systematycznie, łącznie o ponad 5 groszy w stosunku do euro. Wszystko to bez wkładu krajowej polityki pieniężnej i innych lokalnych czynników (w szczególności, danych makro). W przypadku złotego prawdopodobne jest, że głównym skutkiem wyborów prezydenckich w USA jest przesunięcie pasma wahań w górę, do 4,30-40 / EUR i ostanie ruchy na parze EUR-PLN są z tym spójne. My pozostajemy konstruktywni wobec polskich aktywów – jak podkreślaliśmy już, nie ma dobrego powodu, aby Polska była relatywnym (w ramach koszyka EM) przegranym obecnej sytuacji.

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.