Wiadomości

• PL-DANE: Chłodny styczeń zmroził polską branżę budowlaną: produkcja budowlano-montażowa skurczyła się w styczniu o 6,1% r/r, choć konsensus oczekiwał wzrostu o 8,1% r/r (my z kolei oczekiwaliśmy spadku o 1,7% r/r, plasując się tym samym po właściwej stronie konsensusu). W ujęciu krótkookresowym styczniowy odczyt jest pochodną wyjątkowo niekorzystnej aury na początku 2024 (co wobec znakomitego grudnia 2023 przyniosło spadek o 16,5% m/m), zaś w długim okresie strukturalnie wiąże się z dołkiem inwestycyjnym (przerwa pomiędzy perspektywami UE). Słaby wynik produkcji budowlanej potwierdza naszą prognozę, zgodnie z którą w 2024 r. budowlanka wyhamuje z 4,4% r/r do 0,5% przy jednoczesnym spadku inwestycji o 1,1% r/r (wobec wzrostu o 8,0% w roku poprzednim).
• US-STOPY: Opublikowane minutes po styczniowym posiedzeniu FOMC ukazują dosyć jastrzębie nastawienie członków komitetu. Większość członków dostrzega ryzyka związane ze zbyt szybkim cięciem stóp, w tym możliwość, że dezinflacja zatrzyma się zanim cel inflacyjny zostanie osiągnięty. Niektórzy członkowie wskazali również na ryzyko spowolnienia gospodarczego wywołanego zbyt restrykcyjną polityką pieniężną utrzymującą się przez długi czas. Jednocześnie FOMC postrzega  długookresowe oczekiwania inflacyjne za dobrze zakotwiczone, dostrzegając spadek oczekiwań krótkookresowych.
• PL-DANE: Wskaźniki koniunktury w Polsce pozostają stabilne. W lutym BWUK uplasował się na poziomie -12,6 pkt. (identycznie jak w styczniu), a WWUK -5,3 pkt. (spadek z -3,8 pkt. w styczniu). Warto jednak zaznaczyć, że wartość prognostyczna indeksu WWUK jest mizerna, a BWUK kontynuuje trwający już niemal półtora roku trend wznoszący.
• PL-NBP: Narodowy Bank Polski opublikował wyjaśnienia odnośnie do szacunku swojego wyniku finansowego. NBP podkreślił rolę notowań FX i zmienności zagranicznych stóp procentowych w determinowaniu wyniku finansowego i poinformował, że aprecjacja PLN obniżyła wynik banku o 31 mld PLN caeteris paribus.
• PL-MKiŚ: Minister Paulina Hennig-Kloska pytana o odejście od mrożenia cen energii, zapewniła że nie dojdzie do drastycznych podwyżek w drugiej połowie roku. Minister poinformowała, że obecnie trwają uzgodnienia międzyresortowe, a eksperci rządowi rozważają trzy projekty, spośród których najłagodniejszy zakłada podwyżkę cen o 15%.
• PL-DANE: W styczniu oddano do użytku 14,8 tys. mieszkań (-22,7% r/r)., jednakże liczba nowych budów wzrosła o imponujące 66,4% r/r (do 15,7 tys.). Więcej na temat stymulacji podaży przez program BK2% piszemy w dalszej części biuletynu.
• PL-KPO: Ministerstwo Finansów w opublikowanej ocenie skutków regulacji szacuje, że do 2026 r. program InvestEU (gwarantowany przez UE fundusz kredytowy na inwestycje o znaczeniu strategicznym i podwyższonym ryzyku) wygeneruje 3,1 mld PLN kredytów. Wartość gwarancji udzielonych za pośrednictwem BGK wyniesie 2,48 mld PLN.
• PL-AUKCJA: Podczas wczorajszego przetargu Ministerstwo Finansów planowało sprzedaż skarbowych papierów wartościowych opiewających na 5-8 mld PLN. Ostatecznie sprzedano obligacje serii OK0426, WS0429, WZ1129, DS1030 i DS1033 za 8,0 mld PLN przy popycie opiewającym na 14,13 mld PLN.

W reakcji na program BK2% podaż mieszkań odbiła i nie chce zahamować

Wczorajszy dzień nie był ekscytujący pod względem publikacji makro. Natomiast napłynęło sporo informacji o sektorze, któremu zazwyczaj nie poświęcamy dużo uwagi. Mowa o budowlance. GUS podał wczoraj dwie istotne dla tego sektora publikacje za styczeń, a mianowicie słabą produkcję budowlano-montażową oraz dane o aktywności segmentu mieszkaniowego (pozwolenia na budowę i liczba rozpoczętych budów). To dobry pretekst do głębszej analizy tego sektora – poniżej przyglądamy się średnioterminowym trendom w budowlance i płynącym z nich wnioskom dla całej gospodarki.

Najciekawsze naszym zdaniem są dane o pozwoleniach na budowę i liczbie rozpoczętych budów. Ten pierwszy wskaźnik zwyczajowo traktuje się jako wyprzedzający względem drugiego. W styczniu 2024 wydano 34% więcej pozwoleń niż w analogicznym miesiącu 2023 i tylko 9% mniej niż styczniu 2022 roku (kiedy to główna stopa procentowa była na relatywnie niskim poziomie 2,25%, a krajowa gospodarka znajdowała się w fazie ożywienia). Z kolei liczba rozpoczętych budów wzrosła o 67% r/r i 33% względem stycznia 2022. Choć te liczby prezentują się bardzo imponująco, to bardziej realistyczny obraz krajowego budownictwa prezentują przedstawione poniżej wygładzone dane bezwzględne. 

Dane z polskiego budownictwa (tys., 12MMA)

Źródło: Macrobond, Pekao Analizy

Wyraźnie widać, że podaż mieszkań do połowy ubiegłego roku była w wielomiesięcznym trendzie spadkowym. Punktem zwrotnym dla tej tendencji okazał się program Bezpieczny Kredyt 2% (dalej BK2%). Ta inicjatywa była wyraźnym bodźcem stymulującym odbudowę podaży w polskiej budowlance. Z jednej strony miała początkowo charakter proinflacyjny, ale z drugiej szybko zareagowali na nią deweloperzy. Kontynuacja ożywienie podażowego powinna najbliższym czasie rozładować presję cenową i wyznaczyć nowe poziomy równowagi. Aktywność w polskim budownictwie mieszkaniowym stopniowo odbudowuje się, lecz nadal pozostaje poniżej przedpandemicznych poziomów. Choć trudno się dziwić temu, skoro deweloperzy i potencjalni klienci funkcjonują w otoczeniu znacznie wyższych stóp procentowych.

Ceny mieszkań (% r/r, rynek pierwotny, ceny stałe)

Źródło: NBP, Pekao Analizy 

Natomiast program BK2%, czyli bezpośredni impuls stymulujący popyt i w konsekwencji podaż, został już zakończony, a inwestycje deweloperów nadal nie wyhamowują. Widzimy dwie przyczyny takiego stanu rzeczy:

1. Deweloperzy spodziewają się uruchomienia zapowiadanego przez rząd następcy BK2% pod szyldem „Mieszkanie na start”.
2. Firmy deweloperskie oczekują odbicia popytu konsumpcyjnego w najbliższych kwartałach.

Obie te przesłanki stojące za większą podażą mieszkań są obarczone niepewnością. 

Po pierwsze, obecnie konkretny termin uruchomienia następcy BK2% nie jest znany – mówi się o drugiej połowie roku, najpóźniej jesieni. Po drugie, impuls fiskalny z programu „Mieszkanie na start” będzie mniejszy niż ten płynący z BK2%. Szczątkowe informacje dotyczące warunków kredytowania w nowym programie wydają się dużo bardziej restrykcyjne – obowiązywać będzie limit dochodowy, a maksymalna kwota kredytowania będzie dużo niższa niż w przypadku BK2% (wyjątek stanowić będą jedynie kredyty dla rodzin wielodzietnych). Wzrost popytu na mieszkania w odpowiedzi na nowy program może być więc istotnie mniejszy niż miało to miejsce w 2H23.

Wartość nowoudzielonych kredytów mieszkaniowych (mld PLN, deflowane średnią ceną m. kw. na rynku pierwotnym)

Źródło: NBP, GUS, Pekao Analizy 

Program BK2% wywołał silne odbicie popytu na kredyt mieszkaniowy, który w szczytowym momencie znalazł się na poziomie zbliżonym do tego rekordowego z 2021 roku. Bodziec płynący popytowy z następcy tego programu powinien być wyraźnie mniejszy, więc perspektywa tego rozwiązania nie do końca uzasadnia optymizm inwestycyjny deweloperów.

Druga przyczyna utrzymującego się trendu wzrostowego podaży mieszkań to spodziewane odbicie popytu konsumpcyjnego. Nie mamy wątpliwości, że stanie się ono faktem, lecz pozostajemy sceptyczni co do przełożenia się go na wyraźną odbudowę popytu mieszkaniowego. Powody są dwa. 

Po pierwsze, nie wierzymy w boom konsumpcyjny w roku bieżącym, widzimy go dopiero w roku następnym. Po drugie, nawet jeśli rok 2025 przyniesie istotną poprawę sytuacji finansowej gospodarstw domowych, to nadal konsument będzie nadal niechętnie sięgać po kredyt z uwagi na utrzymujące się na wysokim poziomie stopy procentowe. Nie spodziewamy się ich obniżek do końca 2025. Widzimy jednak jedno istotne zagrożenie dla tego scenariusza. A mianowicie w ostatnich kwartałach ponad 75% zakupów mieszkań było finansowanych ze środków własnych nabywcy. W tym kontekście potencjalne odbicie popytu mieszkaniowego nie będzie miało związku z kosztem kredytu, lecz w dużej mierze będzie uzasadnione odbudową konsumpcji. 

W konsekwencji spodziewamy się odbicia popytu na mieszkania w najbliższych kwartałach. Co więcej, nałożenie się na siebie efektu odbudowy konsumpcji i programu „Mieszkanie na start” jest argumentem za jego silnym przyspieszeniem w drugiej połowie roku. Na ten moment jednak trudno powiedzieć, jak kombinacja tych zjawisk przełoży się na ceny mieszkań. W pierwszej połowie roku widzimy sporo przesłanek za wyhamowaniem ich wzrostu, natomiast druga połowa 2024 przyniesie więcej argumentów proinflacyjnych. Perspektywa zmian cen na rynku nieruchomości wymaga poszerzonej analizy, nad którą obecnie pracujemy. W najbliższych tygodniach Czytelnicy mogą spodziewać się publikacji obszernego raportu opisującego trendy na rynku nieruchomości.

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Oczekiwanie na wyniki firmy NVIDIA było tak intensywne, że rynki wczoraj przez większą część dnia stały praktycznie stały w miejscu. Dopiero koniec sesji przyniósł wybicie kontraktów na główne indeksy giełdowe w górę oraz spadki rentowności obligacji. Skoro już mamy ten temat z głowy, dziś możemy wrócić do analizy danych makro. W centrum uwagi znajdą się dane o koniunkturze (PMI) z strefy euro i z USA a także cotygodniowe dane z amerykańskiego rynku pracy. Jeśli chodzi o PMI, rynki z większą uwagą powinny obserwować odczyty z Europy.   
• POLSKA: Ostatecznie Ministerstwo Finansów sprzedało obligacje skarbowe warte 9,3 mld zł, czyli powyżej widełek podaży (5-8 mld zł). Rynek zareagował pozytywnie i SPW zakończyły dzień ze spadkiem rentowności (dla 10-latki – ponad 5 pb od szczytu przed aukcją). Patrząc na poziomy zamknięcia, można odnieść wrażenie, że złoty stał wczoraj w miejscu. To jednak pomija całkiem sporą zmienność w ciągu dnia: osłabienie o ok. 2 grosze w stosunku do euro w godzinach popołudniowych (nie znamy przyczyny) i skokowe umocnienie na koniec sesji amerykańskiej. Dziś rośnie kaliber krajowych danych, ale nie znaczy to, że będą miały większy wpływ na rynek. Dominować będą sygnały z zagranicy.