Wiadomości

• PL-DANE: Wg danych Eurostatu stopa bezrobocia w Polsce ustabilizowała się w październiku na poziomie 3,1%. Jest to trzeci najniższy wynik w UE (po Czechach i Malcie).
• PL-DŁUG: BGK sprzedał wczoraj trzy serie obligacji na Fundusz Przeciwdziałania Covid-19 za łączną kwotę 588 mln zł przy popycie 648 mln zł.
• EZ-DANE: Finalne dane nie zmieniły obrazu koniunktury w europejskim przemyśle – nastroje mierzone wskaźnikiem PMI obniżyły się z 46 do 45,2 pkt. W większości badanych krajów indeks uplasował się poniżej 50 pkt i w większości nastroje pogorszyły się w listopadzie. Eurostat podał z kolei informację, że stopa bezrobocia w strefie euro ustabilizowała się na rekordowo niskim poziomie (6,3%).
• US-DANE: Nastroje w amerykańskim przemyśle poprawiły się w listopadzie – indeks ISM w przetwórstwie wzrósł z 46,5 do 48,4 przy solidnej poprawie po stronie zamówień, zatrudnienia i (w mniejszej skali) produkcji. Wyraźnie spadła również presja kosztowa. Komentarze ankietowanych, podobnie jak w poprzednich miesiącach, pozostają ostrożne i akcentują słabość popytu (z różnych powodów) lub jego hamowanie. Dane ISM poruszają się w podobnym kierunku jak publikowane wcześniej dane z regionalnych badań koniunktury, ale skala ruchu jest dużo, dużo mniejsza. Tutaj trudno mówić o efekcie wyborów.

Ryzyko polityczne we Francji wrzuca wyższy bieg 

We Francji trwa kryzys polityczny i w krótkim okresie nie tylko nie widać jego rozwiązania, ale prawdopodobna jest jego intensyfikacja. Zacznijmy od aspektu rynkowego – spread rentowności 10-letnich papierów skarbowych Francji i Niemiec wzrósł z ok. 50 pb w I połowie roku do ok. 85 pb dziś, przy czym większość tego ruchu była związania z (wówczas niespodziewanym) ogłoszeniem przedterminowych wyborów parlamentarnych przez prezydenta Macrona 9 czerwca b.r. W tym czasie udało się (po dwóch miesiącach od wyborów!) powołać mniejszościowy rząd Michela Barniera z warunkowym poparciem lub neutralnością skrajnej prawicy, a w centrum uwagi znalazły się kwestie polityki fiskalnej i budżetu we Francji. Deficyt sektora instytucji rządowych i samorządowych w tym kraju przekracza 5% PKB i – jeśli wierzyć ostrzeżeniom – ma sięgnąć 6% PKB w 2024 r. Francji przydałaby się zatem konsolidacja fiskalna i plany w tym zakresie istnieją, zostały zaakceptowane przez KE i uwzględnione w budżecie na 2025 r. To prowadzi nas do ostatniej odsłony kryzysu polityczno-fiskalnego w tym kraju. Miniony weekend zakończyliśmy informacją o załamaniu rozmów budżetowych między stroną rządową a Frontem Narodowym, bez którego nie może być mowy o uchwaleniu budżetu (blok lewicowy jest w opozycji).

Spread między rentownościami 10-letnich obligacji Francji i Niemiec (pb)

Źródło: Refinitiv

Co dalej? Polymarket przed weekendem dawał Barnierowi 60% szans na przetrwanie do końca roku, teraz ledwie 25%. Nic dziwnego - przetrwanie jego rządu trudno sobie obecnie wyobrazić. Francuska konstytucja przewiduje możliwość uchwalenia ustawy budżetowej z pominięciem parlamentu na podstawie art. 49.3, ale wymaga to następnie głosowania wotum nieufności dla rządu. Ceną za uchwalenie budżetu na 2025 r. byłaby wówczas głowa premiera Barniera i ponowne skrócenie kadencji parlamentu. Prosty wniosek z teorii gier jest zatem taki, że jeśli rząd ma i tak upaść, to lepiej od razu złożyć wniosek o votum nieufności i to się wczoraj stało. Odrzucenie budżetu w głosowaniu lub (co obecnie bardziej prawdopodobne) brak jego uchwalenia z kolei unieważniłyby jakiekolwiek plany budżetowe. Państwo francuskie może funkcjonować bez budżetu (nie grozi mu wyłączenie rządu w stylu amerykańskim), ale prowizorium oznaczałoby np. zamrożenie wydatków na nominalnym poziomie z 2024. Co więcej, wszystkie nadzwyczajne rozwiązania byłyby testowane po raz pierwszy. Ostatecznym wyjściem z kryzysu będą nowe wybory parlamentarne, ale te mogą odbyć się najwcześniej rok po poprzednich. Niezależnie od budżetowych przepychanek, Francję czeka jeszcze co najmniej pół roku rządów mniejszościowych.

Deficyt sektora instytucji rządowych i samorządowych we Francji (% PKB)

Źródło: Macrobond

Problemy Francji, jakkolwiek interesujące dla obserwujących z dystansu, mają wymiar bardziej polityczny niż ekonomiczny:

1. Problemy fiskalne Francji są nośne i medialne (podobnie jak cały kryzys polityczny), ale kraj nie znajduje się w sytuacji, która wymagałaby poważnej interwencji. To nie jest kryzys fiskalny – obciążenie odsetkami od długu jest umiarkowane (na poziomie sprzed pandemii) a rychłe obniżki stóp procentowych niemal gwarantują, że w najbliższych latach spadnie.
2. Francja w obecnym stanie nie ma mandatu, możliwości i czasu na kształtowanie polityki gospodarczej UE w tym dość newralgicznym momencie.
3. Kłopoty Francji mają znaczenie bardziej jako sygnał trudności czekających każdy europejski rząd chcący bardziej zdecydowanie konsolidować swoje finanse. O ile niektórym krajom UE (Niemcy, Hiszpania, Portugalia) zupełnie nieźle szło wyrastanie z długu, o tyle części (Francja, Belgia, Włoch) jest bliżej do japońskiej równowagi z wysokim długiem publicznym i niskimi stopami gwarantującymi jego stabilność.
4. Cytując klasyka, „to nie kryzys, to rezultat”. Wzrost gospodarczy we Francji był relatywnie niski (tuż poniżej średniej EZ) a niezadowolenie społeczne znaczące. Wyniki ostatnich wyborów we Francji mieszczą się w obserwowanym na całym świecie wzorcu słabych wyników partii rządzących w okresie inflacji.

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Na początku miesiąca wróciliśmy do starych, powyborczych trendów, którym sprzyjała intensyfikacja ryzyka politycznego we Francji i relatywnie dobre dane z USA (ISM). W konsekwencji, dolar umocnił się do euro o prawie 1%, rentowności amerykańskich papierów skarbowych delikatnie wzrosły a na tamtejszej giełdzie zanotowano nowe maksima. Skoro poziom 1,05 na EUR-USD mamy już złamany, to pora spojrzeć w dół i zastanowić się, dokąd zmierza ta para walutowa. Przestrzeń do osłabienia euro jest znacząca i parytet (1,00) to naszym zdaniem realistyczny wariant. Nie przecenialibyśmy przy tym kwestii politycznych – argumenty za słabszym euro mają źródło przede wszystkim w polityce pieniężnej USA i strefy euro oraz ewentualnych skutkach wojen handlowych na tym froncie. Rynki obligacji powinny być ciekawsze, bo niemiecka 10-latka będzie za chwilę testować roczne minimum (2%). Skoro stopy procentowe w strefie euro zmierzają poniżej 2% a pesymizm co do perspektyw gospodarczych tego ugrupowania pozostaje znaczny, to pewnie nie koniec ucieczki do bezpiecznych aktywów. Dziś, przy pustym kalendarzu makro, w centrum uwagi pozostanie europejska polityka.
• POLSKA: Niezły początek miesiąca dla polskich aktywów: warszawskie indeksy giełdowe solidnie wzrosły, złoty się umocnił, rentowności SPW nieznacznie wzrosły. Rynek FI ewidentnie reagował na wzrost ryzyka politycznego w Europie (nie jesteśmy bezpieczną przystanią), ale wzrosty rentowności będą ograniczone przez relatywnie niską podaż SPW w grudniu. Rynek FX z kolei zaskoczył odpornością – można było oczekiwać, że przy mocnym dolarze złoty będzie tracił. Tymczasem obserwowaliśmy odwrotną tendencję (EUR-PLN spadł poniżej 4,30), co wskazuje na to, że wczorajszy ruch należy interpretować bardziej jako koszykowe osłabienie euro. Czynnik krajowy pozostaje uśpiony. Co dalej? Jesteśmy sceptyczni co do trwałości wczorajszych ruchów na FX i FI.

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.