Wiadomości

• PL-STOPY: RPP zdecydowała o pozostawieniu stóp procentowych na niezmienionym poziomie. W komunikacie podkreślono dobrze znane czynniki wpływające na podwyższoną dynamikę cen: presję płacową i wpływ podwyżek cen administrowanych (zwł. usług), częściowo kontrowane niską dynamiką PPI i roczną deflacją cen energii. Warto jednak odnotować, że mrożenie cen energii zostało przez Radę potraktowane jako czynnik ryzyka ze względu na niepewność dot. tempa odmrażania cen w 2H25. Naszym zdaniem to odmrażanie, jakikolwiek kształt przyjmie, będzie się jednak odbywać w środowisku niższej inflacji i nie powstrzyma RPP od obniżek stóp o 100 pb w przyszłym roku.
• EZ-STOPY: Prezes EBC poinformowała w Parlamencie Europejskim, że kierunek dla stóp procentowych EBC „jest jasny i jest w dół”, a obecny ich poziom pozostaje restrykcyjny. Prezes Lagarde podkreśliła, że obniżki stóp procentowych w Europie będą kontynuowane, ale nie przesądziła o tempie cięć, które będzie ustalane w miarę napływu danych gospodarczych.
• EZ-PPI: Deflacja PPI przestała słabnąć i utrzymuje się na istotnym poziomie. Dynamika cen producenta w strefie euro wyniosła w październiku -3,2% r/r. W ujęciu miesięcznym zobaczyliśmy przyspieszenie (0,4% m/m) względem września (-0,6% m/m). Deflacyjna dynamika cen producenta pozostaje pochodną słabej koniunktury i rachitycznego wzrostu gospodarczego w Europie.
• EZ-PMI: Koniunktura w usługach wróciła w Europie pod kreskę (49,5 pkt. w listopadzie wobec 51,6 pkt. w październiku). Pogorszenie nastrojów można wiązać z gospodarką niemiecką, dla której wskaźnik PMI obniżył się z 51,6 pkt. do 49,3 pkt.
• US-PMI: Amerykański indeks PMI dla usług wyraźnie się umocnił (z 55 do 56,1 pkt.), choć nieco słabiej od oczekiwań (57 pkt.).
• US-ISM: Rozczarowanie względem oczekiwań można zaobserwować również w listopadowym odczycie indeksu koniunktury w usługach ISM. Uplasował się on na poziomie 52,1 pkt., co oznacza poprawę koniunktury względem października, ale konsensus prognoz wskazywał na wzrost do 55,5 pkt.
• DE-DANE: Zamówienia w niemieckim przemyśle wróciły pod kreskę (-1,5% m/m). Spadek był słabszy od oczekiwanego (-2% m/m).

Opowieść o dwóch elekcjach 

W naszych pierwszych komentarzach po wyborach w USA wspominaliśmy, że uważamy reakcję rynków w odniesieniu do polskich aktywów za przesadzoną. Mówiąc wprost, nie było i nie ma żadnego ekonomicznego i geopolitycznego powodu, by Polska była przegranym nowego rozdania politycznego w USA bardziej niż przeciętny rynek EM, a są przesłanki, by oczekiwać mniejszego wpływu. Dziś wrócimy do tego tematu, ale podejdziemy do niego z nieco innej strony. Naturalnym punktem odniesienia dla omawiania reakcji rynkowej na ostatnie wybory w USA są bowiem wybory sprzed ośmiu lat – zwycięzca jest wszakże ten sam a ich wynik też był niespodzianką, aczkolwiek większą niż teraz. Nasza analiza wskazuje na to, że rynki były w 2024 r. bardziej łaskawe dla polskich aktywów niż 8 lat wcześniej. Dlaczego? Przyjrzyjmy się po kolei rynkowi walutowemu, obligacjom i akcjom.

Zacznijmy od rynku FX. Reakcja złotego jest podobna do tej z 2016 – osłabienie złotego w stosunku do dolara przed i po wyborach – ale mniejsza co do skali. O ile w 2016 r. po miesiącu od wyborów w USA złoty był słabszy do dolara o 5-7%, o tyle teraz różnica to raczej 2-3%. Co ciekawe, w ostatnich dniach złoty przeszedł od lekkiego niedoszacowania względem koszyka EM do lekkiego przeszacowania. Co ciekawe, złoty jest już mocniejszy w stosunku do euro niż był przed wyborami – taki wynik byłby niewyobrażalny w 2016 r. Wówczas para EUR-PLN przetestowała (w sposób nieudany) lokalne maksimum (4,50), co ostatecznie sprowokowało aprecjację złotego.

Zmiana kursu USD-PLN względem poziomu z dnia wyborów prezydenckich w USA

Uwaga: oś pozioma – dni przed i po wyborach prezydenckich, wybory zaznaczono pionową przerywaną linią

Źródło: Refinitiv, Pekao Analizy

Rynek obligacji skarbowych obrał zupełnie inny kierunek i charakteryzował się innym zachowaniem przed i po wyborach, ale to zasługa trendów globalnych. 2016 był ważną cezurą dla rynku obligacji, bo wyznaczył wieloletnie dno dla głównych benchmarków, zakończył się trwałym wzrostem stóp rynkowych (przynajmniej w średnim okresie). Co więcej, wybory w USA były wówczas postrzegane jako szarpnięcie niezbędne dla wyrwania gospodarek rozwiniętych z deflacyjnej równowagi. Warto też pamiętać, że skokowy wzrost stóp procentowych po wyborach w USA wydarzył się w środowisku niskich stóp – ledwie tydzień przed wyborami 25% światowego rynku obligacji skarbowych notowano z ujemną rentownością. Tegoroczne wybory prezydenckie wydarzyły się w środowisku wysokich stóp i mogą co najwyżej zakłócić normalizację po epizodzie inflacyjnym. W konsekwencji, wzrost rynkowych stóp po wyborach okazał się nietrwały. Warto dodać, że – podobnie jak w 2016 r. – nie ucierpiały spready między polskimi i amerykańskimi obligacjami.  

Zmiana rentowności 10-letnich SPW względem poziomu z dnia wyborów prezydenckich w USA (pb)

Uwaga: oś pozioma – dni przed i po wyborach prezydenckich, wybory zaznaczono pionową przerywaną linią

Źródło: Refinitiv, Pekao Analizy

Zmiana spreadu 10-letnich obligacji PL-USA względem poziomu z dnia wyborów prezydenckich w USA (pb)

Uwaga: oś pozioma – dni przed i po wyborach prezydenckich, wybory zaznaczono pionową przerywaną linią

Źródło: Refinitiv, Pekao Analizy

Rynek akcyjny – tu reakcja na wynik wyborów w USA ma najwięcej podobieństw do 2016 roku. Główny indeks z warszawskiego parkietu stracił po wyborach nieco więcej niż w 2016, ale szybciej odrobił straty. Relatywnie do S&P500 przecena WIG20 jest jak dotąd identyczna w obydwu epizodach. Jeżeli coś różni te dwa epizody, to inny kierunek handlu przed samymi wyborami (w 2024 r wyprzedaż, w 2016 r. delikatne wzrosty).

Zmiana relatywnego zwrotu z WIG20 względem poziomu z dnia wyborów prezydenckich w USA (%)

Uwaga: oś pozioma – dni przed i po wyborach prezydenckich, wybory zaznaczono pionową przerywaną linią; relatywny zwrot to różnica między zwrotem cenowym z WIG20 wyrażonym w USD a zwrotem z S&P500 w tym samym okresie

Źródło: Bloomberg, Pekao Analizy

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Wszystko wczoraj toczyło się wokół danych makro ze Stanów Zjednoczonych – słabszy od oczekiwań odczyt wskaźnika ISM w usługach (można powiedzieć, że tutaj naprawdę nie widać efektu wyborów) podbił EUR-USD i obniżył rentowności amerykańskich obligacji. Łącznie spadły one od wczorajszego szczytu o ponad 8-10 pb, Komentarze przedstawicieli głównych banków centralnych były pomocne (raczej gołębie), ale nie przełomowe (nie usłyszeliśmy niczego nowego a poprzeczka dla dużego cięcia EBC w przyszłym tygodniu jest wysoko zawieszona). Dziś bierzemy ponownie oddech i czekamy na piątkowe dane z amerykańskiego rynku pracy.
• POLSKA: W tym tygodniu złoty umacniał się i przy słabym dolarze, i przy mocnym dolarze. W konsekwencji na parze EUR-PLN zobaczyliśmy coś, czego nie spodziewaliśmy się tak szybko zobaczyć, czyli powrotu do starego pasma wahań, 4,25-30. Niewrażliwość złotego na powiewy pesymizmu i optymizmu jest oczywiście pozytywnym sygnałem w krótkim okresie, ale jeśli długie pozycje w EUR-PLN stały się crowded trade, to są podatne na paniczne, masowe zamykanie. W konsekwencji, jakkolwiek w obecnej sytuacji dalsza aprecjacja wydaje się prawdopodobna (zwłaszcza, że w kalendarzu mamy tylko konferencję prasową prezesa NBP, po której nie spodziewamy się przełomu), tworzy to również ziarno przyszłej deprecjacji. Rynek obligacji tymczasem pozostawał stabilny, ale wynika to w dużej mierze z tego, jak rozłożyły się w czasie zmiany na rynkach bazowych. Prawdopodobne jest, że skorygujemy się dziś w rentownościach w dół, dostosowując do spadków rentowności amerykańskich Treasuries z wczorajszego popołudnia.

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.