Wiadomości

• PL-DANE: Sprzedaż detaliczna wzrosła w lutym w najszybszym tempie od maja 2022 (6,1% r/r, powyżej konsensusu plasującego się w okolicy 4,5% r/r). W naszej ocenie te dane potwierdzają odbicie konsumpcji w Polsce, w ślad za poprawą jej fundamentów (dochody i nastroje) a ich szczegóły są zachęcające (zwłaszcza odbicie sprzedaży dóbr trwałych). Tym niemniej, rok 2024 będzie w takim samym stopniu rokiem oszczędzania jak konsumowania i spodziewamy się, że wzrost konsumpcji wyniesie ok. 4%. Więcej na temat tych danych napisaliśmy w komentarzu.
• PL-DANE: Dynamika produkcji budowlano-montażowej okazała się ponownie rozczarowująco niska: -4,9% r/r. Potwierdza to naszą prognozę słabości inwestycji w 2024 r. Na podstawie kompletu danych za luty szacujemy, że wzrost PKB w I kwartale b.r. wyniósł 2-2,5% r/r.
• PL-NBP: Treść wniosku o postawienie prezesa NBP A. Glapińskiego przed Trybunałem Stanu została ujawniona mediom. Wniosek stawia prezesowi NBP osiem zarzutów, dotyczących m.in. finansowanie deficytu budżetowego, uchybienie obowiązków, wprowadzenie MF w błąd w zakresie zysku NBP za 2023 r. oraz złamanie nakazu apolityczności. Wg przewodniczącego sejmowej komisji finansów publicznych J. Cichonia wniosek zostanie złożony we wtorek.
• PL-BUDŻET: Minister finansów Andrzej Domański przedstawił założenia zmian w składce zdrowotnej dla przedsiębiorstw. Wg propozycji przedsiębiorcy rozliczający się wg skali będą płacić składkę w wysokości 9% od 75% minimalnego wynagrodzenia. Koszt tej propozycji dla budżetu jest szacowany na ok. 5 mld zł. Minister poinformował także, że w związku ze wzrostem wydatków na odporność i zdrowie przestrzeń fiskalna w 2025 r. uległa zmniejszeniu.
• EZ-DANE: Wydźwięk marcowych danych o koniunkturze (PMI) był mieszany. O ile bowiem nastroje w usługach poprawiły się (z 50,2 do 51,1 pkt.), o tyle europejski przemysł rozczarował po raz drugi z rzędu (spadek z 46,5 do 45,7 pkt.). Uśredniając, implikowany poziom aktywności nieznacznie wzrósł, ale pozostaje spójny ze stagnacją gospodarki strefy euro. Z punktu widzenia EBC istotną informacją jest dalszy spadek presji kosztowej i cenowej. Dane te przyklepują losy czerwcowej obniżki stóp EBC.
• CH-STOPY: Bank centralny Szwajcarii (SNB) nieoczekiwanie obciął stopę procentową o 25 pb, z 1,75 do 1,5%, cytując skuteczną walkę z inflacją jako jedną z przesłanek złagodzenia polityki pieniężnej. Znaczącej rewizji poddano również prognozy inflacji – obecnie SNB spodziewa się inflacji poniżej celu w całym horyzoncie prognozy. Komunikat po posiedzeniu wskazuje na to, że SNB ma gołębie skrzywienie i na czerwcowym posiedzeniu obetnie stopy po raz kolejny.
• UK-STOPY: Bank Anglii zgodnie z oczekiwaniami pozostawił stopę procentową bez zmian na poziomie 5,25%. Prezes BoE A. Bailey powiedział, że bank jeszcze nie jest gotowy do cięcia stóp procentowych, ale oczekiwania rynku, że do takich cięć dojdzie w tym roku określił jako „rozsądne”. Naszym zdaniem polityka BoE będzie w tym roku podobna do polityki innych głównych banków centralnych i cięcia stóp zaczną się w połowie roku.
• TR-STOPY: Bank centralny Turcji kontynuuje zacieśnienie polityki pieniężnej – wczoraj stopy procentowe zostały nieoczekiwanie podwyższone o 500 pb. Stopa referencyjna wynosi zatem teraz 50%. Największym wyzwaniem stojącym przed tureckimi decydentami jest konieczność ustabilizowania waluty. Jak dotąd się to nie powiodło a deprecjacja liry jest jedną z głównych przyczyn uporczywości inflacji.
• US-DANE: W świetle opublikowanych wczoraj danych nastroje w amerykańskiej gospodarce nie uległy znaczącym zmianom w marcu, na co wskazują wyniki ogólnokrajowego badania PMI (stabilizacja na poziomie 52,2 pkt.) oraz badania przemysłowców z okręgu Filadelfia (spadek z 5,2 do 3,2 pkt.). W górę zaskoczyły za to dane o sprzedaży nieruchomości na rynku wtórnym a niska liczba wniosków o zasiłki dla bezrobotnych potwierdziła dobrą formę tamtejszego rynku pracy.

Płace rosną kosztem zysków firm - to gra o sumie zerowej

Fenomenalne odczyty dynamiki wynagrodzeń z początku 2024 r. skłoniły nas do bliższego przyjrzenia się  ścieżce płac realnych. Zadaliśmy sobie dwa pytania:

• Czy obecne wzrosty wynagrodzeń nadal rekompensują przeszłe straty z tytułu inflacji, czy też je przewyższyły?
• Co jest strukturalnym źródłem obecnych podwyżek – wzrost produktywności czy rosnąca siła przetargowa pracowników?

Long story short: pomimo spadków realnej wartości wynagrodzeń w 2022 r., płace w cenach stałych są obecnie najwyższe w historii. Luka wynagrodzeń (rozumiana jako odchylenie od trendu historycznego) domyka się, choć nadal realne płace plasują się poniżej tak zdefiniowanej wartości potencjalnej. Warto również odnotować, że wystrzał dynamiki wynagrodzeń odbywa się obecnie kosztem dołujących marż i spadających zysków przedsiębiorców (przynajmniej tych dużych) – świadczą o tym spadające wpływy z CIT.

Płace realne na tle trendu i realnych wpływów z CIT

SA, CPI 2015 = 1, trend wykładniczy

Źródło: Macrobond, Pekao Analizy

Czy płace odrobiły już straty z tytułu inflacji?

Aby odpowiedzieć na to pytanie, należy wpierw oszacować, ile wynosiłyby realne wynagrodzenia oczyszczone z wahań cyklicznych i wpływu szoków gospodarczych. W tym celu oszacowaliśmy wykładniczy trend ścieżki płac, który odpowiada miesięcznej dynamice realnych wynagrodzeń w sektorze przedsiębiorstw w wys. 3,05% r/r (co jest bardzo bliskie historycznemu wzrostowi produktywności pracy w Polsce). Na tle tego trendu widać, że styczniowa i lutowa dynamika wynagrodzeń stanowi energiczną próbę domknięcia luki – ale mimo to spadek siły nabywczej wygenerowany przez epizod inflacyjny jest wciąż odczuwalny, zaś płace nie powróciły do poziomów wynikających z trendu – choć są już blisko.

Jakie jest źródło podwyżek dla pracowników?

Podwyżki dokonują się obecnie w specyficznym otoczeniu makroekonomicznym – przy silnej i stabilnej sytuacji na rynku pracy (rekordowo niskie bezrobocie, stagnacja zatrudnienia, wyraźne „chomikowanie” pracy przez firmy) i wobec stopniowo poprawiającej się, acz nadal nierozpędzonej, koniunktury. W takiej sytuacji pozycja negocjacyjna pracowników jest silna, co teoretycznie powinno przekładać się na wzrost wynagrodzeń przy jednoczesnym ograniczeniu marż. Dane o marżach nie są łatwo dostępne, ale niezłym przybliżeniem skali zysków przedsiębiorstw są dochody budżetu państwa z tytułu podatku CIT. Rzecz jasna, dynamika wpływów z CIT jest tylko przybliżoną miarą zysków przedsiębiorstw – wachlarz zwolnień i odliczeń od tego podatku jest szeroki, ponadto CIT płacą wyłącznie firmy posiadające osobowość prawną, czyli zwykle największe przedsiębiorstwa. Tym niemniej wpływy podatkowe pozwalają nieźle oszacować skalę zysków w sektorze przedsiębiorstw. Okazuje się, że obserwowany obecnie wzrost płac odbywa się jednocześnie z wyraźnym spadkiem wpływów z CIT, co sugeruje spadające zyski przedsiębiorstw.

Warto zaznaczyć, że taki sposób wychodzenia z kryzysów, który w większym stopniu obciąża kapitał niż pracę, jest typowy dla polskiej gospodarki. Po kryzysie finansowym z 2008 r. płace realne weszły w stagnację, podczas gdy dochody budżetowe z tytułu CIT zaliczyły trzyletni zjazd. Z kolei pandemia COVID-19 w początkowym etapie ściągnęła realne wynagrodzenia poniżej trendu podczas gdy wpływy z CIT stabilnie rosły – w niemałym stopniu był to zapewne skutek tarcz osłonowych PFR, jak również faktu, że w krótkim okresie płace są sztywne, a ceny i marże – niekoniecznie, co pozwalało dużym przedsiębiorcom zabezpieczyć zyski przed inflacją. Jednakże taka sytuacja po krótkim czasie uległa odwróceniu i obecnie pracownicy odrabiają inflacyjne straty, czego nie sposób powiedzieć o ich pracodawcach.

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Wszystkie straty dolara związane z ostatnim posiedzeniem FOMC zostały wczoraj odrobione, podobnie jak część spadków rentowności. Naszym zdaniem wczorajszy ruch wynikał przede wszystkim z rozbieżnych trajektorii gospodarki USA i innych gospodarek rozwiniętych, co uwidoczniły zaskoczenia w danych o koniunkturze oraz decyzja banku centralnego Szwajcarii, który nie tylko mówi o obniżkach stóp, ale też je realizuje. W konsekwencji, Stany Zjednoczone błyszczą pod względem wzrostu gospodarczego, poprawy nastrojów w przemyśle i krótkoterminowej trajektorii stóp procentowych (która przełoży się zapewne na rozszerzenie spreadów w stosunku do innych państw rozwiniętych). Nie należy przy tym przesadzać z implikacjami tej narracji – ostatnie ruchy jak dotąd nie wyprowadziły żadnego z kluczowych instrumentów rynku FI i FX z dobrze określonych zakresów wahań obowiązujących od pewnego czasu. Oczywiście, są pary walutowe, gdzie dzieją się ciekawe rzeczy (np. EUR-CHF), ale sam dolar w ostatnich tygodniach nie rozpieszcza kierunkowością. Dziś kalendarz publikacji danych jest luźniejszy, ale na wystąpienia przedstawicieli głównych banków centralnych (w tym Powella) warto zwrócić uwagę.
• POLSKA: Bez większych zmian. EUR-PLN stuknął w 4,30 i nie przeszkodziła mu w tym aprecjacja dolara. Na rynku SPW z kolei dominował trend boczny. Ogólnie rzecz biorąc, krajowe rynki nie dostarczyły nam wczoraj powodów do ekscytacji. Dziś nie powinno pod tym względem być lepiej – kaliber krajowych danych makro jest mniejszy niż w poprzednich dniach, ale nawet gdyby był większy, to nie wywołałyby one reakcji.