Wiadomości

• PL-KONSUMPCJA: W grudniu sprzedaż detaliczna w Polsce spowolniła z 3,1 do 1,9% r/r. To duże rozczarowanie, gdyż konsensus prognoz wyniósł 4,0% r/r (nasza prognoza: 4,7% r/r). Po wyłączeniu czynników sezonowych i kalendarzowych sprzedaż w grudniu obniżyła się o 1,3% w stosunku do grudnia 2023. Źródłem negatywnej niespodzianki była sprzedaż odzieży i obuwia, która od półtora roku notuje ujemną dynamikę a w grudniu spadła aż o 12,2% r/r. Po drugiej stronie medalu była natomiast kolejny miesiąc z rzędu sprzedaż samochodów (+25% r/r). Wczorajszy odczyt w połączeniu ze słabą dynamiką produkcji przemysłowej sugeruje, że wzrost PKB w 4kw 2024 tylko nieznacznie przyspieszy względem 3kw (do ok. 3,0% r/r) zaś w całym roku ukształtuje się na poziomie 2,7% r/r. Naszym zdaniem w 2025 wzrost gospodarczy wyraźnie przyspieszy, choć głównie za sprawą boomu inwestycyjnego a nie wzrostu konsumpcji. Więcej na temat wczorajszego odczytu sprzedaży napisaliśmy tutaj.
• PL-DANE: Produkcja budowlano-montażowa dla odmiany w grudniu zaskoczyła pozytywnie spadkiem zaledwie o 8% r/r. Spodziewaliśmy się -10,8% a konsensus prognoz -11,3% r/r. Niezależnie od tego, rok 2024 był dla sektora budowlanego rokiem straconym. Wysokie stopy procentowe i brak subsydiowanych kredytów hipotecznych zdusiły odbudowę rynku mieszkaniowego a budownictwo infrastrukturalne trafiły na dołek cyklu wydatkowania funduszy unijnych. Rok 2025 zapowiada się lepiej pod względem
• PL-NASTROJE: Ze słabą sprzedażą kontrastuje dobry odczyt koniunktury konsumenckiej wg GUS. Poprawa dotyczyła zarówno ocen bieżącej sytuacji respondentów (-16,6 " -15,1 pkt), jak i oczekiwań co do zmian tej sytuacji w przyszłości (-11,5 " -9,9 pkt). Patrząc na szczegóły badania widać poprawę ocen perspektyw gospodarczych naszego kraju (deklarowane prawdopodobieństwo przyspieszenia inflacji, wzrostu bezrobocia, itp. spadło), ale wzrosła też skłonność do oszczędzania.
• PL-DŁUG: Ministerstwo Finansów sprzedało cztery serie obligacji skarbowych o wartości 8,76 mld zł przy popycie 10,15 mld zł. Aukcja była blisko maksymalnego zapowiadanego wcześniej poziomu sprzedaży: 9 mld zł).
• PL-BUDŻET: Wiceminister klimatu M. Motyka poinformował o zwiększeniu planowanych nakładów inwestycyjnych w rozbudowę i modernizację sieci energetycznych (przesyłowych i dystrybucyjnych) do 100 mld zł w horyzoncie 2030 r. i dodatkowo 80 mld do 2035 r. Część z tych środków ma pochodzić z przesunięć w KPO (kolejna rewizja tego programu jest właśnie procedowana przez rząd). Informacje o zwiększeniu nakładów na sieci energetyczne do takiej właśnie kwoty do 2030 r. były już jednak zapowiadane kilka miesięcy temu.
• PL-STOPY: J.Tyrowicz – najbardziej jastrzębia spośród członków RPP – wyraziła pogląd, że dochodzenie polskiej gospodarki do równowagi przy obecnym poziomie stóp zajmie jeszcze wiele miesięcy i dopiero gdy inflacja wróci do celu a dynamika płac unormuje się będzie można zadecydować o cięciach stóp. Gdyby faktycznie taka była strategia RPP, to wg naszych prognoz obniżki stóp mogłyby nastąpić dopiero na początku 2026 r. Sądzimy jednak, że nastawienie większości członków RPP jest nieco bardziej gołębie i zadecydują się na taki ruch wcześniej, w 2poł 2025 r.
• EZ-DANE: Wg wstępnych danych styczeń przyniósł znaczącą poprawę koniunktury – francuskie i niemieckie PMI znalazły się na kilkumiesięcznych maksimach, kasując spadki z II połowy 2024 r. Cieniem na tych raportach położyła się słabość popytu na pracę. Generalnie jednak dane zostały odebrane pozytywnie i stanowią potwierdzenie naszej tezy i zbyt pesymistycznych oczekiwaniach co do perspektyw gospodarczych strefy euro.
• JP-STOPY: Bank Japonii zadecydował o podniesieniu stóp procentowych o 25pb do 0,5%. Powodem takiej decyzji jest rosnąca dynamika płac oraz inflacji (odpowiednio 3,0 i 3,6% r/r w grudniu).

Ceny usług wyjątkowo silnie podrożały w Polsce

Mówiąc o perspektywach inflacyjnych dla Polski na lata 2025-2026 od dłuższego czasu uwypuklamy problem uporczywego i długotrwałego przekładania się wysokich kosztów pracy (m. in. dwucyfrowy wzrost wynagrodzeń) na inflację bazową, a szczególnie na inflację cen usług. Jak wiemy, koszty pracy w sektorze usługowym stanowią znacznie większy udział w całkowitych kosztach działalności operacyjnej niż w sektorach nastawionych na produkcję towarów; a co za tym idzie, w znacznie większym stopniu będą tutaj przenoszone na ceny detaliczne. Więcej pisaliśmy o tym w szczegółowej analizie tutaj, ale także formułując nasze prognozy w Outlooku na lata 2025-2026.

Wiedząc to chcieliśmy pójść krok dalej i zaczęliśmy się zastanawiać, czy ta „lepka” spirala płacowo-cenowa w usługach jest wyłącznie polską domeną czy też szerszym problemem w innych krajach europejskich i generalnym, ostatnim etapem dezinflacji po okresie niedawnych kryzysów (pandemiczny, podażowy, energetyczny). Do jakich wniosków doszliśmy?

Po pierwsze, okazuje się, że Polska jest w czołówce krajów europejskich jeżeli chodzi o wzrost kosztów pracy w ostatnich latach. Poziom nominalnych kosztów pracy wobec początku 2020 r. wzrósł w Polsce o prawie 40%, podczas gdy średnio w UE było to niecałe 20%. Ten ranking otwierają Węgry, gdzie koszty pracy wzrosły w analizowanym okresie o ponad 55%. Równie silnie wzrosły koszty pracy w Rumunii (o 54%) oraz na Litwie (51%). Ponadto wyraźnie widać podział na kraje Europy Zachodniej oraz Środkowo-Wschodniej. Wynikało to głównie ze spirali cenowo-płacowej: kraje EŚW doświadczyły ostatnimi kryzysami ekstremalnie podwyższonej inflacji (całej, także tej związanej z kategoriami niebazowymi jak żywność oraz energia), co było kompensowane presją na wzrost wynagrodzeń (dodatkowo w warunkach niskiego poziomu bezrobocia oraz słabej dynamiki wydajności pracy).

Wzrost nominalnych kosztów pracy w Europie, 2024Q3 vs. 2020Q1 (proc.)

Źródło: Eurostat, Pekao Analizy

Wynika stąd, że silny wzrost kosztów pracy w ostatnich latach nie jest tylko polską cechą. Jednakże, porównując go do skali wzrostu cen usług w analizowanym okresie okazuje się, że Polska wyróżnia się wyraźnie większym proporcjonalnie wzrostem cen usług w analizowanym okresie wobec idącego za tym wzrostu kosztów pracy! W Polsce w analizowanym okresie (2024Q3 vs. 2020Q1) nominalne koszty pracy wzrosły jak już pisaliśmy o prawie 40% przy wzroście cen usług o prawie 50%. Co więcej, wzrost cen usług w Polsce był najwyższym w Europie.

Wzrost nominalnych kosztów pracy a wzrost cen usług wśród krajów UE, 2024Q3 vs. 2020Q1 (proc.)

Źródło: Eurostat, Pekao Analizy

Jak można to wytłumaczyć? Na szybko widzimy dwie opcje:

• w Polsce mamy w sektorze usług wyższy udział kosztów pracy w kosztach całkowitych niż w innych krajach,
• większe marże, na które można było sobie pozwolić przy dużym popycie na usługi, który nadal się utrzymuje.

Bardziej przekonuje nas druga opcja, ale i tak jest to kolejny kamyczek do ogródka wyjątkowo „lepkiej” inflacji usług w Polsce, która będzie uporczywa i trudna do zredukowania. Oczywiście wiemy, że prosta korelacja nie jest ostatecznym dowodem na przyczynowość, ale dla potwierdzenia powyższych hipotez zostawimy tutaj wykres przedstawiający jak kształtuje się dynamika cen usług i towarów wobec dynamiki kosztów pracy w całej UE.

Dynamika cen towarów, usług oraz kosztów pracy w UE (%r/r)

Źródło: Eurostat, Pekao Analizy

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Sygnały spływające z forum ekonomicznego w Davos nie wzbudziły wczoraj zainteresowania inwestorów, przez co dzień na rynkach upłynął bardzo spokojnie. Eurodolar ustabilizował się nieco powyżej 1,04, główne indeksy giełdowe (SPX, DAX) również weszły w trend boczny. Jedyne godne odnotowania ruchy miały miejsce na rynku obligacji: w USA krzywa dochodowości wystromiła się (rentowności dwulatek zostały blisko 4,30, 10-latkek wzrosły o 5 pb do 4,65 a 30-latek o 10 pb) – ewidentnie rynki nie przejęły się wczorajszym żądaniem Donalda Trumpa pod adresem FOMC, wyartykułowanym w Davos (cyt. „będę domagał się natychmiastowego obniżenia stóp procentowych”). Przeciwnie, wzrosty rentowności Treasuries sugerują, że rynki wyceniają bardziej restrykcyjną politykę Fed w odpowiedzi na coraz wyraźniej rysującą się perspektywę podwyżek ceł. Dzisiejszy dzień również zapowiada się spokojnie, dane o PMI nie powinny wpłynąć na rynek. W końcówce tygodnia zapewne zobaczymy EURUSD w okolicach 1,04-1,045, a rentowności obligacji na rynkach bazowych ustabilizują się.
• POLSKA: Mechanizm, o którym pisaliśmy wczoraj (mniejsza dolegliwość polityki handlowej Stanów Zjednoczonych powodująca aprecjację walut EM) nadal działa, a złoty rośnie w siłę. USDPLN złamał wczoraj wsparcie na poziomie 4,04 i kontynuuje kurs na południe, zbliżając się do najniższych poziomów od daty wyborów prezydenckich w USA. Na parze EURPLN złoty – po przebiciu poziomu 4,22, stanowiącego 5-letnie minimum – próbował przełamać wsparcie na poziomie 4,21, ale na to zabrakło mu już siły. Z kolei po wczorajszej aukcji MF rentowności na rynku obligacji wykonały ruch w górę o niemal 10 pb, przez co krajowa 10-latka zamykała się wczoraj z rentownością ok. 5,95%. Spodziewamy się, że co do kierunku dotychczasowe ruchy na krajowych rynkach FX i SPW będą kontynuowane, ale wyhamują – tydzień zapewne zamknie się z EURPLN w okolicach 4,21 i z USDPLN poniżej 4,04.

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.