Tę publikację, wraz z tabelą z prognozami, można też przeczytać jako pdf: otwórz 

Nasze szczegółowe prognozy można pobrać w formie pliku Excel: pobierz

Scenariusz makro

Wzrost gospodarczy

W pierwszych miesięcznych danych z 2025 r. nie brakowało niespodzianek, ale póki co aktywność ekonomiczna rozczarowuje. Na podstawie wyników stycznia i lutego możemy szacować, że wzrost gospodarczy ustabilizował się na poziomie 3,2% r/r. Tym niemniej: mechanika naszego scenariusza (stabilizacja dynamiki konsumpcji, przyspieszenie eksportu i inwestycji) wydaje się być nienaruszona.    

Inflacja

Początek 2025 r. przyniósł niższą inflację od wcześniejszych oczekiwań, formując w I kwartale płaskowyż na wysokości blisko 5% r/r. Z jednej strony można zrzucić winę na coroczną aktualizację wag w koszyku konsumpcyjnym GUS, która obniżyła wszystkie prognozowane wcześniej ścieżki inflacyjne, łącznie z tą NBP, o ok. 0,4 pkt. proc. Jednakże, nie mówilibyśmy całej prawdy gdybyśmy nie zwrócili uwagi na szybszy od wcześniejszych oczekiwań spadek inflacji bazowej w tym czasie.  

Kolejne miesiące przyniosą już wyraźny, schodkowy spadek inflacji, w czym pomoże efekt wysokiej bazy z roku ubiegłego. Już w kwietniu inflacja obniży się poniżej 4,5% r/r. Z kolei z początkiem drugiego półrocza zaliczymy przez kolejne efekty bazowe tąpnięcie w dół do blisko 3,0% r/r. Na koniec 2025 r. inflacja może zejść nawet poniżej tego poziomu. „Lepka” inflacja bazowa (szczególnie w sektorze usług) dalej będzie spowalniać proces dezinflacji. Nie spodziewamy się z kolei skoku inflacji w IV kwartale wywołanego potencjalnym odmrożeniem cen energii dla gospodarstw domowych. Na trwałe do celu inflacyjnego NBP wrócimy nie wcześniej niż w I połowie 2026 r.

Polityka fiskalna

Deficyt sektora general government (GG) w ub.r. wyniósł 6,6% PKB zamiast planowanych 5,7%. Naszym zdaniem w części jest to efekt słabszych wpływów z VAT (-0,2 p.p. PKB względem nowelizacji budżetu), w mniejszym stopniu wsparcia powodzian (całkowite straty poniżej 0,3 p.p. PKB). Przeważyć mogły pozabudżetowe wydatki na obronność: trzykrotnie aktualizowana suma bilansowa Funduszu Wsparcia Sił Zbrojnych (FWSZ) wzrosła o niemal 40 mld PLN (1,1% PKB) ponad pierwotne założenia. Skoro jednak w tym roku modernizacja armii jeszcze przyspieszy (+60 mld PLN dla FWSZ), a odbicia w konsumpcji wciąż nie widać, to należy zapomnieć o wynikającej z procedury nadmiernego deficytu (EDP) konsolidacji deficytu do 5,5% PKB. 2025 r. zamkniemy z deficytem GG ok. 6% PKB.

Polityka pieniężna

Prezes NBP porzucił jastrzębie nastawienie i zapowiedział cięcia stóp w maju i czerwcu o łącznie 100pb. Nie widzimy powodu by podważać jego słowa, zwłaszcza że uzyskał wsparcie werbalne od innych członków RPP. Widzimy natomiast ryzyko większej liczby cięć w dalszej części roku – choć to nie nasz scenariusz bazowy.

Scenariusz rynkowy

Czy rynki nie przesadzają z pesymizmem?

Z dzisiejszej perspektywy przełom roku wygląda jak sen pijanego wariata: z rynków wyparował entuzjazm wobec polityki gospodarczej nowego rządu w USA wraz z przekonaniem o amerykańskiej wyjątkowości (mającej konkretny wymiar w postaci permanentnie wysokich stóp procentowych) i wysokimi wycenami dolara i ryzykownych aktywów. Zamiast tego narracje rynkowe kręcą się wokół niepewności, ceł, możliwej recesji i rotacji aktywów z USA w stronę Europy. Amerykańskie obligacje nie stały się bezpieczną przystanią dla inwestorów chcących przeczekać rynkowe zawirowania. Wzrost rentowności 10-letnich kontrastuje natomiast z relatywną stabilnością wycen Bunda.   

Często bywa jednak tak, że pesymizm inwestorów jest największy w punktach zwrotnych. Jak mógłby wyglądać pozytywny scenariusz dla rynków?

Po pierwsze i najważniejsze, jokerem w amerykańskiej talii zawsze był Fed. O roli niższych stóp w „spinaniu” agendy America First pisaliśmy w naszym Outlooku na 2025/2026. Podobnie, jak miało to miejsce w 2019 r., złagodzenie polityki pieniężnej może zrównoważyć negatywne szoki wynikające z działania polityki handlowej i ogólnej niepewności. Rynki obecnie wyceniają 5 cięć stóp procentowych w tym roku przez Fed (o łącznie 125 pb). Jest to racjonalne – cel inflacyjny jest w tym momencie drugorzędny dla Fed.

Po drugie, amerykańska gospodarka ma długą historię zaskakiwania swoich krytyków. Nawet, jeśli nie przypiszemy jej nadnaturalnych zdolności, potrzeba czasu na rozegranie wszystkich negatywnych szoków.

Po trzecie, inne gospodarki rozwinięte mogą nie spełnić pokładanych w nich nadziei. W szczególności, poprawa sentymentu wobec Europy może jeszcze przez wiele miesięcy nie mieć przełożenia na twarde dane. Niemiecki pakiet fiskalny jest tematem na 2026 i kolejne lata.

Po czwarte, polityka handlowa nie musi być jednokierunkową ulicą – okres negocjacji, który rozpoczął się po „Dniu Wyzwolenia”, choć na razie jałowy  może przynieść pozytywne niespodzianki.

Wreszcie, rotacja aktywów z USA na inne rynki nie jest wcale łatwym zadaniem. Udział amerykańskich aktywów w portfelach i indeksach rósł dosłownie od dekad. Przyzwyczajenia i brak pamięci instytucjonalnej to jedno. Równoważenie portfeli po ostatnich spadkach to drugie.

Rewolucja gołębi

Wyższy deficyt budżetowy i słabsza pozycja fiskalna Polski pozostały praktycznie niezauważone przez inwestorów. Ich uwagę – i słusznie – przykuły wojny handlowe oraz gołębi pivot prezesa NBP. Spodziewaliśmy się takiego zwrotu w komunikacji, ale później – przy okazji kolejnej projekcji NBP. Tym niemniej argumenty za nim są przekonujące już teraz: płace w Polsce hamują, inflacja rośnie wolniej a ceny energii nie wzrosną.   Rynek – tak jak i my – nie widzi powodu by nie wierzyć zapowiedziom rychłych cięć stóp. Polskie aktywa tracą jednak teraz na fali globalnej ucieczki od ryzyka i dopóki temat wojen handlowych się nie ustabilizuje nie należy spodziewać się wyraźnego umocnienia złotego (pomijając przejściowe korekty) ani niższych rentowności polskiego długu. 

Wybrane publikacje w najbliższym miesiącu

• Produkcja przemysłowa (nasza prognoza marzec: 3,6% r/r) Bez przełomu – popyt zagraniczny pozostaje wciąż słaby a sentyment firm kształtuje się na umiarkowanym poziomie. Nie trzeba jednak przełomu – korzystniejszy układ dni roboczych i niska baza z poprzedniego roku gwarantują wyraźne przyspieszenie produkcji przemysłowej. 
• Sprzedaż detaliczna (nasza prognoza marzec: 0,6% r/r) Późny termin Wielkanocy oznacza relatywnie niską sprzedaż żywności. Ten efekt niemal idealnie równoważy przyspieszenie sprzedaży spodziewane w innych kategoriach (gdzie Wielkanoc nie jest istotnym czynnikiem).
• Inflacja CPI (nasza prognoza marzec: 4,9% r/r) Według wstępnego szacunku inflacja CPI utrzymała się w marcu na poziomie z poprzednich dwóch miesięcy, czyli 4,9% r/r. Marcowy wynik ponownie zaskoczył analityków niższym odczytem, głównie dzięki niższej od oczekiwań inflacji bazowej, tym bardziej biorąc pod uwagę wejście w życie bardzo dużej podwyżki akcyzy na wyroby tytoniowe. Inflacja bazowa (ta najczęściej powoływana czyli z wył. cen energii i żywności) obniżyła się w marcu do ok. 3,5% r/r.
• Wzrost płac w sektorze przedsiębiorstw (nasza prognoza marzec: 7,7% r/r) Po mocnym wyhamowaniu dynamiki płac w lutym nie widzimy zbyt wiele przestrzeni do dalszego postępowania tego procesu. Wzrost wynagrodzeń w marcu pozostanie niemal bez zmian, kształtując się w okolicach 7,7% r/r wobec 7,9% miesiąc wcześniej.
• Stopa bezrobocia (nasza prognoza marzec: 5,3%) Po fałszywym alarmie dotyczącym wzrostu stopy bezrobocia w lutym do 5,5% (finalnie okazało się, że było to 5,4%), nie widzimy większych ryzyk dotyczących wyrwania się tego wskaźnika z podążania za wzorcem sezonowym. Tym samym, stopa bezrobocia pozostanie w marcu w stagnacji w ujęciu odsezonowanym, co przełoży się na spadek głównego wskaźnika do 5,3%.
• Saldo obrotów bieżących (nasza prognoza luty: -1200 mln EUR) Od połowy 2024 r. systematycznie na polskim saldzie handlowym panuje deficyt. Z początkiem 2025 r. sytuacja nie uległa znaczącej zmianie (oczekujemy 2 mld EUR deficytu handlowego w lutym). Problemy polskiego eksportu są od dawna znane (słabość zagranicznych partnerów handlowych, mocny złoty), choć pojawiają się tutaj pierwsze sygnały poprawy perspektyw. Nominalnie import towarów znowu wzrósł wyraźnie szybciej (zakładamy +8,6% r/r) niż eksport (+0,9% r/r). Import napędza importochłonna konsumpcja prywatna będąca obecnie motorem wzrostu polskiego PKB.
  Całe saldo obrotów bieżących w lutym z trochę niższym deficytem w wysokości 1,2 mld EUR dzięki standardowo wysokiej nadwyżce na saldzie usług.