Tę publikację, wraz z tabelą z prognozami, można też przeczytać jako pdf: otwórz 

Nasze szczegółowe prognozy można pobrać w formie pliku Excel: pobierz

Scenariusz makro

Wzrost gospodarczy

PKB w III kwartale okazał się zgodny z oczekiwaniami, ale jego struktura już nie. Paradoksalnie jednak odbudowa zapasów ułatwia składanie przyszłej ścieżki PKB z jego elementów. Jednocześnie, stagnacja konsumpcji w III kwartale, nawet przy założeniu odbudowy popytu konsumpcyjnego w końcówce roku, implikuje niższą dynamikę spożycia w 2024 i 2025 r. (po ok. 3%). Podtrzymując więc prognozę PKB na obecny i przyszły rok, musimy zrewidować jego strukturę i odnotować ryzyka (w dół).     

Wzrost PKB i jego struktura (% r/r)

Inflacja

Rok 2024 zakończymy z inflacją CPI blisko 5% r/r. Średniorocznie 3,7%. W rok 2025 będziemy wchodzić z trochę niższego poziomu od wcześniejszych oczekiwań ze względu na decyzję o całkowitym zamrożeniu cen energii elektrycznej dla gospodarstw domowych co najmniej do września 2025 r. Nie uchroni to jednak od skoku inflacji w I kwartale (ze szczytem w marcu powyżej 5,5% r/r) ze względu na efekt niskiej bazy odniesienia. Z kolei z początkiem drugiego półrocza zaliczymy przez efekty bazowe tąpnięcie w dół poniżej 4% r/r. Utrapieniem (także dla RPP) będzie „lepka” i długo podwyższona inflacja bazowa (szczególnie w sektorze usług). Do przedziału dopuszczalnych wahań od celu NBP nie wrócimy szybko – w naszej opinii będzie to możliwe nie wcześniej niż w 2026 r.

Rynek pracy

Rynek pracy w ostatnim czasie słucha się konsensusu pozostając na dość stabilnym kursie – dynamika płac oscyluje wokół 10%, nie chcąc zejść poniżej, natomiast zatrudnienie od kilku miesięcy pozostaje mniejsze o 0,5% r/r. Jedynym zaskoczeniem, jakie pojawiło się w ostatnim czasie, jest stopa bezrobocia, która spadła poniżej 5,0%, lecz głównie ze względu na zaokrąglenia. W takim trybie stabilizacji rynek pracy powinien pozostać do końca roku. Jedyna zmiana, jaka może nas czekać, to lekkie obniżenie się dynamiki zatrudnienia do -0,6% r/r. Płace nadal będą oscylować wokół 10%, a stopa bezrobocia nie powinna się istotnie zmienić w ujęciu odsezonowanym (choć bez odsezonowania wskaźnik sięgnie zapewne 5,1% w grudniu).

Polityka fiskalna

Ostatnie miesiące tego roku miały upływać na budowaniu budżetowej poduszki finansowej na 2025 r. dzięki zwiększeniu deficytu z 184 do 240 mld PLN w ramach nowelizacji ustawy budżetowej. Październikowe dane budżetowe faktycznie pokazały przyspieszenie po stronie wydatkowej – wydatki budżetowe osiągnęły tegoroczny rekord na poziomie 22,5 mld PLN. Taki obrót spraw wskazuje na to, że Ministerstwo Finansów zrealizuje swój zwiększony apetyt na deficyt; 184 mld deficytu pierwotnie zakładane na 2024 r. obecnie jest już poza zasięgiem – po październiku roczna suma miesięcznych deficytów budżetowych wyniosła już 179 mld PLN.

Scenariusz rynkowy

"Sztorm doskonały dla euro"

W ostatnich tygodniach nic nie sprzyjało euro:

• wybory w Stanach Zjednoczonych napędziły zakłady o mocnego dolara,
• kiepskie dane z tej strony Atlantyku rozkręciły zakłady o niższe stopy w Europie,
• w następstwie tych wydarzeń oczekiwany jest przez rynek rozjazd w polityce pieniężnej Fed i EBC,
• mamy wzrost ryzyka politycznego (i poniekąd również fiskalnego) z epicentrum w Paryżu.

W konsekwencji, EUR-USD obniżył się z 1,12 na początku października do ok. 1,05 dziś. Nic na rynkach nie jest dane na zawsze, ale trudno sobie obecnie wyobrazić pozytywny scenariusz dla europejskiej waluty. Rynek jest w trybie poszukiwania dna dla pary EUR-USD i inwestorzy muszą nabrać pewności, że wyceniono już to, co miało być wycenione. Odbiciu euro niewątpliwie pomogłyby pozytywne zaskoczenia w danych makro, które rozwiałyby część obaw dotyczących perspektyw europejskich gospodarek.

W najbliższych tygodniach nie należy się spodziewać przełomu – wkraczamy w tryb świąteczno-noworoczny, kiedy zmienność i chęć zawierania kierunkowych zakładów na rynkach spadają. W nieco dalszej perspektywie czeka nas weryfikacja konsensowych scenariuszy dla strefy euro i Stanów Zjednoczonych oraz dla rynków. W szczególności, dotyczy to ryzykownego naszym zdaniem założenia, że powrót wojen handlowych będzie miał ograniczoną skalę i zasięg.

Reakcja polskich aktywów na wybory w USA

Po miesiącu od wyborów w USA możemy uznać naszą tezę o przesadnej reakcji rynku za częściowo uzasadnioną. O ile bowiem złoty pozostał relatywnie słaby na tle koszyka EM, o tyle skala ruchu krajowych aktywów po wyborach była mała, zwłaszcza w porównaniu do wyborów z 2016 r., które są naturalnym punktem odniesienia. Rynek FI w ostatecznym rozrachunku nie zareagował wcale – wybory w USA były bardziej pretekstem do realizacji zysków na krótkich pozycjach niż asumptem do wyprzedaży polskich obligacji. Ich rentowność jest obecnie niższa niż przed wyborami i polskie papiery nie są pod tym względem jedyne. O ile wybory w 2016 r. stanowią ważną cezurę dla rynku obligacji, o tyle wybory z 2024 r. jak na razie nie przyniosły trwałych zmian stóp procentowych na świecie, premii terminowych i oczekiwań co do dalszych ruchów banków centralnych. Wiele hałasu o nic? Trochę tak – od początku byliśmy sceptyczni co do tego, czy nowy układ polityczny w USA wpłynie na kształt polityki pieniężnej w sposób, którego oczekuje rynek. W Europie, jeśli w ogóle, powinien doprowadzić do niższych stóp.

Wybrane publikacje w najbliższym miesiącu

• Produkcja przemysłowa (nasza prognoza listopad: -2,6% r/r). Bardzo niekorzystny układ dni roboczych (-4 m/m, -2 r/r) i wysoka baza związana z nadzwyczaj wysokim wzrostem produkcji miesiąc wcześniej spychają produkcję przemysłową z powrotem pod kreskę.
• Sprzedaż detaliczna (nasza prognoza listopad: -1,2% r/r). Delikatne wyhamowanie sprzedaży detalicznej w listopadzie jest zasługą wzajemnego znoszenia się kilku czynników. Po pierwsze, dobra passa sprzedaży samochodów będzie utrzymana. Po drugie, wysoka baza w sprzedaży paliw zamienia się w niską – to konsekwencja zeszłorocznych zaburzeń na rynku. Po trzecie, po bardzo dobrym październiku przyjdzie odreagowanie w wielu kategoriach, w tym w sprzedaży dóbr trwałych.  
• Inflacja CPI (nasza prognoza listopad: 4,6% r/r). Wstępny szacunek krajowej inflacji CPI przyniósł jej spadek w listopadzie do 4,6% r/r. Nie jest on jednak objawem słabnięcia presji inflacyjnej – to głównie zasługa statystycznego efektu wysokiej bazy z ubiegłego roku na cenach paliw. Dalej silniej od wzorca sezonowości rosły ceny żywności. Inflacja bazowa pozostaje uporczywie wysoka – w listopadzie wzrosła lekko do 4,2-4,3% r/r.
• Wzrost płac w sektorze przedsiębiorstw (nasza prognoza listopad: 10,0% r/r). Na naszą prognozę wzrostu wynagrodzeń o 10% r/r w listopadzie złożyło się sporo czynników. Po pierwsze, wypłaty premii i wcześniejszych dodatków barbórkowych w górnictwie. Po drugie, wysoka baza z ubiegłego roku również wynikająca wcześniejszych wypłat premii z okazji Dnia Górnika, która tak naprawdę w dużej mierze znosi pierwszy z wymienionych czynników. Po trzecie, mniejsza liczba dni roboczych (-2 r/r i aż -4 m/m), na którą w ostatnim czasie dynamika płac jest mało wrażliwa. W konsekwencji prognozujemy tylko nieznaczny spadek dynamiki względem października.
• Stopa bezrobocia (nasza prognoza listopad: 4,9% r/r). Po sporym zaskoczeniu na stopie bezrobocia w październiku (4,9% zamiast spodziewanych 5,0%) prognozujemy, że stopa bezrobocia utrzyma się w listopadzie na poziomie sprzed miesiąca. Niestety, w związku ze wspomnianym zaskoczeniem, ryzyko dotyczące naszej prognozy jest spore. Nawet pozornie nieznaczne wahnięcie na liczbie bezrobotnych może skutkować wzrostem wskaźnika do 5,0%.
• Saldo obrotów bieżących (nasza prognoza październik: -300 mln EUR). W październiku na polskim saldzie handlowym dalej panował deficyt. Nominalnie import towarów znowu wzrósł szybciej (zakładamy +6,4% r/r) niż eksport (+1,9% r/r). Problemy polskiego eksportu są od dawna znane (słabość zagranicznych partnerów handlowych, mocny złoty) i na razie nie widać tutaj perspektyw na większą zmianę. Całe saldo obrotów bieżących w październiku osiągnie wyraźnie mniejszy deficyt niż w poprzednich miesiącach, ale jest to zasługa tylko i wyłącznie sezonowego dużego zastrzyku (ok. 1 mld EUR) na saldzie dochodów pierwotnych.
• Stopa NBP (nasza prognoza styczeń: 5,75%). W RPP ukształtował się konsensus co do wznowienia cięć stóp procentowych na początku przyszłego roku. Spodziewamy się, że Rada wznowi cykl obniżek w marcu 2025 r. i na przestrzeni całego roku obetnie stopy procentowe łącznie o 100 pb.