Mała niespodzianka od GUS, który zrewidował listopadowy odczyt inflacji konsumenckiej (CPI), która ostatecznie wyniosła 4,7% r/r (flash 4,6%). W porównaniu do poprzedniego miesiąca ceny konsumpcyjne wzrosły o 0,5%. Tak jak pisaliśmy już przy publikacji wstępnego odczytu, spowolnienie inflacji (z 5,0% r/r w październiku) nie jest w żadnym wypadku objawem słabnięcia presji inflacyjnej. To zasługa statystycznego efektu wysokiej bazy odniesienia z ubiegłego roku na cenach paliw (wyskok cen w listopadzie 2023 r. o 8,8%). Teraz w listopadzie ceny paliw również wzrosły, ale w zdecydowanie niższym tempie, o 2,3% m/m.

Struktura inflacji CPI (%r/r, pkt. proc.)

Źródło: GUS, Pekao Analizy

Ważniejsze jest jednak to co od razu rzuca się w oczy analizując szczegółową strukturę listopadowego odczytu - wyraźny skok inflacji usług, która przyspieszyła do 7,2% r/r z 6,7% w poprzednim miesiącu. Duża, ale nie jedyna, w tym zasługa usług telekomunikacyjnych i spodziewanych podwyżek taryf u głównych operatorów komórkowych. Ten czynnik podbił inflację usług o 0,25 pp., a całą inflację CPI o ponad 0,05 pp. Nawet wyłączając ten, można powiedzieć jednorazowy czynnik, nie zmienia to faktu, że inflacja w sektorze usług pozostaje podwyższona, a jej momentum nie wykazuje na razie żadnych sygnałów wygaszania presji inflacyjnej. Podwyższona inflacja usług będzie problemem także w 2025 r. – ze względu na przekładające się "lepko" wysokie koszty pracy (szczególnie w usługach) oraz domykającą się lukę popytową przy rozpędzającej się polskiej gospodarce w 2025 r. Na podstawie dzisiejszych danych szacujemy, że cała inflacja bazowa przyspieszyła w listopadzie do ok. 4,3% r/r. W Polsce zauważalny jest podobny trend jak w innych dużych gospodarkach (USA, strefa euro) - ostatnia mila dezinflacji i osiągnięcie celu NBP jawi się dotychczas jako najtrudniejsze wyzwanie…

Z kolei stabilne ceny surowców przemysłowych czy energetycznych utrzymują nisko presję inflacyjną towarów, szczególnie tych klasyfikowanych do inflacji bazowej (czyli nie licząc żywności, paliw oraz nośników energii). Nie powinno się tutaj dużo zmienić także w 2025 r.

Inflacja CPI - wkład towarów i usług (%r/r, pkt. proc.)

Źródło: GUS, Pekao Analizy

Z kolei ceny żywności i napojów bezalkoholowych kontynuowały w listopadzie (+0,8% m/m) silniejsze od typowego wzorca sezonowości wzrosty. W porównaniu z listopadem ubiegłego roku ceny żywności są już wyższe o 5%. To dalej efekt ograniczonej podaży krajowych zbiorów, szczególnie owoców. Ceny owoców wzrosły w listopadzie o 1,5% m/m, ceny warzyw o 2,8%. Pozostałe produkty spożywcze w listopadzie z przewagą wzrostów cen, a na uwagę zasługuje trwający rajd na cenach masła (+2,2% m/m w samym listopadzie, +20,8% od początku roku) w związku z problemami podażowymi (zmniejszona produkcja mleka, co przekłada się na jego wyższe ceny).  Problemem zaczyna być sytuacja na rynku jaj (w samym listopadzie ceny jaj poszły w górę o 2,5%). Tutaj problemy są również strukturalne - niższa liczba piskląt i potencjalnych niosek, konsekwencje ptasiej grypy. Utrzymuje się za to wielomiesięczna, spadkowa tendencja cen cukru. Od początku 2024 r. jego cena spadła już o 31%.

Ceny żywności (%m/m, wyrównane sezonowo)

Źródło: GUS, Pekao Analizy

Rok 2024 zakończymy z inflacją 5% r/r. Średniorocznie 3,7%. Zaś z początkiem 2025 r. zakładamy kolejne przyspieszenie inflacji ze szczytem w marcu powyżej 5,5% r/r ze względu na efekt niskiej bazy odniesienia. Z kolei z początkiem drugiego półrocza przyszłego roku zaliczymy przez efekty bazowe tąpnięcie w dół poniżej 4,0% r/r. Do przedziału dopuszczalnych wahań od celu NBP nie wrócimy szybko – w naszej opinii będzie to możliwe nie wcześniej niż w 2026 r.

Teraz już wiemy, że ceny energii elektrycznej dla gospodarstw domowych zostaną zamrożone co najmniej do września 2025 r., a pobieranie opłaty mocowej do połowy przyszłego roku. Zakładając, że po tym okresie ceny energii zostaną odmrożone, to prawdopodobnie ceny taryfowe zaproponowane przez dostawców energii i zatwierdzone przez URE nie będą już odbiegać od obecnych zamrożonych cen, więc nie spodziewamy się z tego powodu skoku inflacji w IV kwartale 2025 r., o czym mówił prezes NBP Glapiński na konferencji po grudniowym posiedzeniu RPP.

Perspektywy inflacyjne (%r/r, prognoza Pekao)

Źródło: GUS, NBP, Pekao Analizy