Wiadomości

• PL-NBP-RAPORT: Według najnowszego badania koniunktury NBP "Szybki Monitoring" w przedsiębiorstwach nastąpił wzrost optymizmu inwestycyjnego o szerokim zakresie. Wzrósł również odsetek firm zapowiadających podwyżki płac w I kwartale, i w ciągu roku, ale przy niższej niż poprzednio skali. Firmy sygnalizowały niewielki wzrost presji cenowej, skala wzrostu cen nieco przekracza wieloletnią średnią. Nadal najwięcej przedsiębiorstw jako główną przyczynę planowanych podwyżek cen wskazuje rosnące koszty zaopatrzenia, choć wyraźnie wzrósł odsetek podmiotów, dla których decydującym czynnikiem jest wzrost kosztów pracy. Szczegółowo o wnioskach z Szybkiego Monitoringu piszemy w dalszej części raportu.
• PL-MF-AUKCJA: Ministerstwo Finansów planuje w lutym trzy przetargi sprzedaży obligacji skarbowych, każdy z podażą 5-10 mld zł (w dniach 12, 19 oraz 26 lutego). W lutym MF planuje też dwa przetargi sprzedaży bonów skarbowych: 42-tyg. 3 lutego z podażą 1-3 mld zł oraz 52-tyg. 21 lutego z podażą 2-4 mld zł. MF nie planuje w lutym przetargów zamiany obligacji. Wiceminister finansów Jurand Drop poinformował, że na koniec stycznia stopień sfinansowania tegorocznych potrzeb pożyczkowych brutto budżetu państwa zapisanych w ustawie budżetowej wynosi ok. 38%.
• US-CŁA: Prezydent Donald Trump podpisał rozporządzenie nakładające cła w wysokości 25% na towary z Meksyku i Kanady (z wyjątkiem produktów naftowych obłożonych niższym cłem 10%), oraz podwyższające cło na towary z Chin o 10 pkt. proc. Nowe stawki wejdą w życie we wtorek 4 lutego. Nie zostały jeszcze podjęte decyzje ws. ceł na import z UE. Zarówno premier Kanady Justin Trudeau, jak i prezydent Meksyku Claudia Sheinbaum zapowiedzieli wprowadzenie ceł odwetowych na towary amerykańskie. Także Chiny stanowczo sprzeciwiły się decyzji o nałożeniu ceł - Pekin zapowiedział podjęcie działań odwetowych, w tym skargi do Światowej Organizacji Handlu. Nowe cła dotkną ok. 40% importu do Stanów Zjednoczonych i podniosą przeciętną stawkę cła importowego w USA z ok. 3 do ponad 10% i będą stanowić negatywny szok podażowy (niższy wzrost gospodarczy i wyższa inflacja).
• DE-DANE: Według wstępnych danych, inflacja HICP w Niemczech w styczniu wyniosła 2,8% r/r wobec 2,8% miesiąc wcześniej. Odczyt nie był zaskoczeniem dla rynku, który także zakładał stabilizację inflacji.
• US-DANE: Inflacja PCE w USA w grudniu wzrosła do 2,6% r/r z 2,4% miesiąc wcześniej, zgodnie z oczekiwaniami rynkowymi. Z kolei inflacja bazowa PCE wyniosła 2,8% r/r wobec 2,8% miesiąc wcześniej, również zgodnie z konsensusem prognoz. Inflacja PCE jest preferowaną przez Fed miarą wzrostu cen, a uśredniony cel inflacyjny wynosi 2,0%. Indeks PMI aktywności sektora wytwórczego w rejonie Chicago wzrósł w styczniu do 39,5 pkt. z 36,9 pkt. w poprzednim miesiącu. Analitycy spodziewali się indeksu na poziomie 40,0 pkt.

Wielkie uspokojenie w Szybkim Monitoringu NBP

W sektorze przedsiębiorstw sytuacja jest stabilna i nie widać perspektyw na szybką poprawę – taki wniosek można wysnuć po lekturze najnowszego Szybkiego Monitoringu. Tytułowe sformułowanie „wielkie uspokojenie” oryginalnie ukuł K.I.Gałczyński dla opisania swojej poezji; my jednak jesteśmy zdania, że równie dobrze oddaje wydźwięk piątkowej publikacji NBP. Czego można się z niej dowiedzieć o kondycji krajowego sektora przedsiębiorstw? Najkrócej mówiąc, koniunktura w sektorze przedsiębiorstw w trzecim kwartale ub.r. pozostawała na niekorzystnym poziomie; w szczególności:

• Sytuacja ekonomiczna utrzymała się w 4Q24 poniżej wartości historycznych, a odsetek firm oczekujących poprawy w perspektywie kwartału/roku spadł – ale tylko nieznacznie
• Coraz więcej przedsiębiorstw planuje podwyżki, ale o relatywnie niższe kwoty. Zatrudnienie w 3Q24 obniżyło się – ale w nieznaczny sposób
• Jedyny wyraźnie pozytywny sygnał dotyczy inwestycji. Coraz więcej firm ma rosnący apetyt inwestycyjny, o czym świadczą rozpoczynane projekty. Jednocześnie okazuje się, że spadek nakładów inwestycyjnych w 3Q24 nie był szeroko rozlany – dotyczył raczej dużych przedsiębiorstw i wynikał z charakterystycznego „dołka” między kolejnymi perspektywami budżetowymi UE.

W dzisiejszym biuletynie przyglądamy się wybranym wnioskom z publikacji NBP.

Syntetyczny wskaźnik sytuacji ekonomiczno-finansowej przedsiębiorstw

Źródło: NBP

Konsumpcja najsilniejszym silnikiem wzrostu sprzedaży

Realne przychody ze sprzedaży wg przeznaczenia produkcji (% r/r, deflowane PPI)

Źródło: NBP
Sprzedaż w ujęciu realnym przyspieszyła w 3Q24 niemal dwukrotnie (5,2% r/r wobec 2,7% r/r w poprzednim kwartale). Wzrosty zostały wygenerowane przede wszystkim na dobrach konsumpcyjnych (zwłaszcza nietrwałych); dobra inwestycyjne i zaopatrzeniowe pozostały wyraźnie w tyle. Taki odczyt jest interesujący w kontekście słabych danych GUS o konsumpcji (o wrześniowej „śmierci konsumenta” pisaliśmy tutaj, a o słabej kontrybucji konsumpcji do wzrostu tutaj). Okazuje się bowiem, że mimo ogólnej słabości spożycia prywatnego i załamania się sprzedaży detalicznej we wrześniu, to właśnie dobra konsumpcyjne były głównym motorem wzrostu przychodów ze sprzedaży. Wytłumaczenia tego fenomenu najpewniej należy poszukiwać na rynku pracy czy – szerzej – po stronie rachunku kosztów, w których wynagrodzenia coraz mocniej ciążyły polskim przedsiębiorcom. Przyjrzyjmy się zatem sytuacji na rynku pracy.

Fundusz płac pożera coraz więcej funduszy

Dynamika kosztów w sektorze przedsiębiorstw (% r/r, w podziale na koszty pracy i pozostałe)

Źródło: NBP

Nawet pobieżny rzut oka na dane o rachunku kosztów pokazuje, że rynek pracy pozostawał silny w 3Q24, zaś wydatki na wynagrodzenia odpowiadały za coraz większą część całkowitych kosztów firm. Dwucyfrowa dynamika kosztów pracy (10,3% r/r) sprawiła, że fundusz płac reprezentował 13,7% całkowitych kosztów operacyjnych (przy wieloletniej średniej nieco ponad 12%).

O sile polskiego rynku pracy – poza dwucyfrowym wzrostem wynagrodzeń – może świadczyć również skala chomikowania pracy. Przedsiębiorcy niechętnie redukują liczebność kadr, gdyż obawiają się, że w przypadku poprawy koniunktury będą mieli kłopoty ze znalezieniem odpowiednich pracowników. Dlatego też w odpowiedzi na wzrost wynagrodzeń przedsiębiorstwa wolały raczej inwestować w automatyzację bądź ograniczać nowe nabory, niż zwalniać obecnie zatrudnionych. Najczęstszą reakcją na wzrost żądań płacowych były jednakże podwyżki cen – co tłumaczy uporczywość inflacji, zwłaszcza w sektorze usług (w którym koszty pracy są relatywnie bardziej istotne – więcej na ten temat pisaliśmy tutaj).

TOP 5 reakcji firm na wzrost wynagrodzeń

Źródło: NBP

Do bólu można przywyknąć, czyli sytuacja na rynku FX

Kurs opłacalności eksportu i importu (EURPLN)

Źródło: NBP
Mocny złoty dławi wyniki polskich eksporterów – tę niezbyt kontrowersyjną opinię przytaczano w ubiegłym roku wielokrotnie przy okazji kolejnych epizodów aprecjacji złotego. Przyglądając się przygotowanym przez NBP danym o kursie opłacalności eksportu można jednak dostrzec, że ewidentnie podąża on za faktycznymi notowaniami EURPLN. Innymi słowy, kiedy złoty się umacnia, przedsiębiorstwa eksportowe dokonują dostosowań i optymalizacji, która pozwala przesunąć ich granicę rentowności dalej na południe. W szczególności o elastyczności eksporterów niech świadczy fakt, że obecny kurs euro jest już poniżej granicznego kursu opłacalności z połowy 2022 r., a mimo to eksport pozostaje opłacalny – gdyż kurs opłacalności proporcjonalnie się obniżył.

Niemcy pozostają kulą u nogi krajowej gospodarki

O ujemnej roli popytu zagranicznego na saldo handlu zagranicznego i wzrost gospodarczy w Polsce pisaliśmy niejednokrotnie (np. tutaj czy tutaj), wątek ten odgrywał istotną rolę również przy listopadowych rewizjach prognoz NBP.  W Szybkim Monitoringu analitycy banku centralnego wracają do kwestii niemieckich kłopotów. Okazuje się bowiem, że te przedsiębiorstwa, które mają największą ekspozycję na koniunkturę za Odrą, wykorzystują swoje moce produkcyjne o 5 p. proc. słabiej od konkurencji.

Stopień wykorzystania zdolności produkcyjnych a odczuwane w 2024 r. skutki dekoniunktury w Niemczech (%, SA)

Źródło: NBP
Naszym zdaniem w 2025 r. sytuacja będzie ulegać poprawie, a wkład handlu zagranicznego do krajowego wzrostu gospodarczego – choć pozostanie ujemny – poprawi się z -0,8 do -0,4 p. proc. Stanie się tak, gdyż obecna słabość europejskiej gospodarki jest spowodowana raczej czynnikami cyklicznymi niż strukturalnymi; co oznacza, że luzowanie monetarne w EBC powinno skutecznie pobudzić wzrost gospodarczy w Europie (widzimy przesłanki, że obniżki stóp w strefie euro już działają – pisaliśmy o tym w naszym styczniowym Outlooku).

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: W styczniu rynki zdążyły już trochę zapomnieć o wojnach handlowych - cła były wielkim nieobecnym pierwszych dni drugiej kadencji D.Trumpa. Wojny handlowe przypomniały o sobie natomiast w sobotę, gdy prezydent USA nałożył 25% cła na wszystkie towary z Kanady (za wyjątkiem ropy naftowej) i Meksyku oraz 10% na wszystkie towary z Chin i ropę naftową z Kanady. Same cła nie są niespodzianką, ale ich skala jest nieco większa niż zakładano. Dotyczy to przede wszystkim taryf na Chiny oraz na ropę naftową z Kanady – inwestorzy mogli zakładać, że pojawią się one później i będą przedmiotem negocjacji handlowych. Chiny, Kanada i Meksyk już zapowiedziały działania odwetowe, więc temat wojen handlowych będzie nam towarzyszył jeszcze przez dłuższy okres. Na razie oszczędzona została Unia Europejska, ale to najpewniej tylko kwestia czasu. W krótkim terminie oznacza to wzmocnienie dolara, gdyż inwestorzy będą szukać schronienia w bezpiecznych – amerykańskich aktywach. Widzimy to dziś rano na rynku EUR/USD – główna para walutowa obniżyła się z niespełna 1,04 do 1,025. Nie jest to jeszcze koniec aprecjacji dolara, ale należy się też przygotować na podwyższoną zmienność. Nowe, dość szerokie cła w USA oddalają także perspektywę cięć stóp procentowych w USA (przybliżoną w piątek przez niski odczyt inflacji bazowej PCE za grudzień) – oznacza to dalszy wzrost rentowności Treasuries – głównie na krótkim końcu.
• POLSKA: Globalna ucieczka od ryzyka nie sprzyja polskim aktywom, zwłaszcza krajowej walucie, która jest w trakcie korekty po bardzo silnym umocnieniu w ostatnich miesiącach. Najbliższy przystanek w horyzoncie najbliższego tygodnia to powrót w okolice 4,25-4,26 na EUR/PLN i 4,18 na USD/PLN. Posiedzenie RPP oraz – jak się na należy spodziewać – jastrzębia konferencja prasowa prezesa NBP nie będą w stanie zastopować deprecjacji złotego. Niechęć Rady do luzowania polityki pieniężnej w najbliższych miesiącach jest już w dużej mierze wyceniona przez rynki i niewiele więcej może zrobić A.Glapiński, żeby ją jeszcze bardziej podkreślić. Nie zmienia to faktu, że rentowność polskich obligacji skarbowych ruszy najpewniej w górę – najbliższy przystanek to okolice 6% na 10-latce.

Przegląd nadchodzących danych w Polsce

5 lutego, Decyzja RPP luty, Pekao: 5,75% r/r Konsensus: 5,75% r/r    

Stopy procentowe bez zmian i nie należy spodziewać się nowych sygnałów dotyczących polityki pieniężnej z ust prezesa Glapińskiego. RPP przerwała swój zwrot w stronę wcześniejszego wznowienia cięć stóp i dopiero w II połowie roku w Radzie znajdzie się większość do dokonania takiego kroku.

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.